La Fed está alcanzando la desesperación en el manejo de una crisis de liquidez que muestra pocas señales de remitir
Nouriel Roubini/6 de Mayo de 2008
Los mercados financieros –especialmente los de acciones- se han recuperado algo desde la fecha en que alcanzaron un punto cercano al desplome y que coincidió con el colapso de Bear Stearns. Pero las rigideces en los mercados monetarios y de crédito son severas y muestran pocas señales de mejora.
A mediados de marzo- en el punto álgido de la crisis-la Fed no solo rescató a los accionistas de Bear Stearns, que habrían perdido la totalidad de su capital en el supuesto de un colapso no ordenado de Bear Stearns, sino que la Fed rescató efectivamente a JP Morgan que – como Bear- tenía y todavía tiene una masiva exposición al mercado de CDS (Credit Default Swaps),rescató a los acreedores de Bear Stearns que habrían sufrido pérdidas masivas si la Fed no hubiera adquirido 29 billones de USD de títulos tóxicos de Bear; y efectivamente rescató a Lehman, Merrill y una buena cantidad de actores del sistema financiero en la sombra, en la medida en que el rescate de Bear-junto con las nuevas Term Securities Lending Facility y Primary Dealer Lending Facility- aseguró-por primera vez desde la Gran Depresión-que importantes agentes del sistema financiero tuvieran acceso al apoyo de la Fed de prestamista de último recurso. Sin estas nuevas facilities y el rescate de Bearn, un colapso generalizado de agentes financieros primarios del sistema financiero en la sombra habría tenido lugar.
Mientras el extremo riesgo de cola de una colapso sistémico del sistema financiero- y a mediados de Marzo estuvimos a una epsilón de tal colapso generalizado de la mayoría del sistema financiero en la sombra- fue evitado por la trípode del rescate de Bear Stearns y la creación de la Term Securities Lending Facility y la Primary Dealer Lending Facility, las rigideces en los mercados financieros-liquidez y contracción del crédito- persisten severas como la propia FOMC ha reconocido en su último pronunciamiento.
Analicemos en detalle en que formas esta contracción del crédito persiste severamente.
La severidad y persistencia de la contracción del crédito es evidente por el hecho de que los “spreads” en los mercados interbancarios siguen extremadamente altos y todavía próximos a los máximos desde que la crisis comenzó el pasado verano, a pesar de la reducción de 325 puntos básicos por la FED, a pesar de la creación y expansion de la subasta de Term Auction Facilities (ahora hasta 150 billones USD en un mes) y a pesar de la creación y extensión de la Term Securities Lending Facilities y la Primary Dealer Lending Facilities.
Así ahora que la Fed ha autorizado a bancos y agentes primarios no bancarios a intercambiar cientos de billones de dolares de ilíquidas Mortgaged Backed Securities ( y ahora incluso cualquier Asset Backed Security de buena calidad), después que ha permitido a los agente financieros no bancarios acceder a la ventanilla de descuento de la Fed en los mismo términos que los bancos, todavía más ha decidido autorizar a los Bancos no norteamericanos a tener acceso al apoyo de liquidez de la Fed. De hecho dada la resistencia obstinada de los “spreads” Libor a caer en los Estados Unidos, Reino Unido y Europa y el resto del mundo, la Fed afirma ahora que las rigideces en los mercados de dinero son debidas al hecho de que los bancos no americanos están cortos de liquidez en dólares y están por ello poniendo presión en los tipos de préstamo de los bancos americanos. Así mientras los bancos extranjeros y los agentes financieros primarios ya presentes en los Estados Unidos pueden tener acceso a la liquidez de la Fed y al intercambio de Bonos por activos ilíquidos, los Bancos extranjeros sin operaciones en USA también necesitan el apoyo de prestamista de último recurso de la Fed.
¿Cómo llevarlo a cabo?.La Fed anunció un significativo incremento de sus operaciones de intercambio con los Bancos centrales europeos: los últimos podrán intercambiar sus euros y francos suizos por dólares y prestarlos a sus propios bancos que están cortos de liquidez en dólares. Así, por medio de los bancos centrales, la Fed también trata de proporcionar su red de seguridad a los bancos no americanos.
La Fed está siendo más creativa y desesperada a medida que todas estas facilidades han contribuido muy poco a reducir la contracción del crédito, a pesar de que ahora 500 billones de USD de Treasuries seguras de la Fed, de un total de 700, están dedicados a ser intercambiados por activos ilíquidos en los balances de Bancos americanos y no americanos y de agentes financieros primarios.
Esta es la razón por la que la Fed ha desvelado recientemente nuevas ideas no ortodoxas que están siendo discutidas sobre cómo comprar más activos ilíquidos una vez que se agoten los Treasuries seguros para intercambiar: tomando prestados Bonos del Tesoro para ser intercambiados por Mortgaged Backed Securities o Asset Backed Securities ilíquidas, emitiendo títulos de deuda de la Fed (como la esterilización de bonos utilizada por algunos bancos centrales para llevar a cabo una intervención esterilizada, pagando intereses sobre reservas para incrementar potencialmente la liquidez disponible de los bancos sin aumentar la base monetaria, etc).
A pesar de todo los “spreads” interbancarios- el Libor, el Ois y el Ted- permanecen obstinadamente altos y solo moderamente más bajos que en su máximo. ¿Por qué?
Los bancos y los agentes financieros primarios con acceso a al liquidez de la Fed están amasando dicha liquidez y no prestándola a otros miembros del sistema financiero en la sombra por dos razones. Primera, necesitan la liquidez para ellos mismos como consecuencia de que la financiación de las SIVs y la preocupación acerca de las necesidades futuras de liquidez ha conducido a una masiva necesidad de aseguramiento de la liquidez; segunda, dado el riesgo de contraparte-quién tiene los activos contaminados y cuántos- este sistema opaco y no transparente de financiación ha motivado que nadie confíe en sus contrapartes ni esté dispuesto a prestar dinero a plazo.
Por esta fundamental falta de confianza en las contrapartes, los mercados monetarios permanecen congelados y las acciones ortodoxas y no ortodoxas masivas de la Fed tienen muy pocos efectos.
Ahora además de los bancos, una docena de agentes primarios no bancarios tienen acceso a la liquidez de la Fed. Pero miles de otros miembros del sistema financiero en la sombra – SIVs, vehículos, fondos del mercado monetario, hedge funds, fondos de capital privados, pequeños agentes y bancos de inversión- no tienen acceso a tal liquidez.
Y la mayoría de ellos se endeuda a corto y de forma líquida y están altamente apalancados y prestan o invierten a largo de forma más ilíquida. Así están sujetos al riesgo de liquidez.
El colapso de LTCM en 1998 fue una pura crisis de liquidez mas que la amplia crisis de liquidez, crédito y solvencia a la que estamos haciendo frente. Entonces la economía estaba creciendo a más del 4%, estábamos en la revolución de Internet y en el boom tecnológico y con un elevado crecimiento de la productividad. Entonces una pura crisis de liquidez fue manejada con una modesta reducción de los fondos de la Fed (solo 75 puntos básicos) y en un par de meses el spread interbancario volvió a la normalidad y la economía volvió a crecer a tasas de más del 5% en la mitad de 1999.
Una relajación financiera tradicional (la reducción de tipo de los fondos de la Fed sin ninguna de las facilities no ortodoxas creadas hoy) plenamente resolvió en un corto plazo una pura crisis de liquidez.
Hoy a pesar de las medidas ortodoxas y no ortodoxas más extremas la crisis de liquidez persiste 10 meses después de su inicio.
La razón es que la economía se enfrenta no solo a un problema de iliquidez sino a uno de crédito e insolvencia: millones de hogares están bajo el agua y en quiebra; cientos de subprime, y ahora casi prime, prestamistas han quebrado, docenas de promotores inmobiliarios han quebrado y docenas de instituciones financieras están boca arriba, muchos ayuntamientos están bajo un severo estrés financiero e incluso una gruesa cola del sector no financiero está altamente endeudada, es marginalmente rentable y afrontará un estrés financiero durante la recesión en curso (las quiebras empresariales están un 50% por encima del nivel de 2007).
La política monetaria puede abordar los problemas de liquidez pero no puede resolver los problemas de crédito e insolvencia. Y la economía USA sufre de una virulenta rigidez de iliquidez y de problemas de insolvencia.
Así la contracción del crédito permanece severa a pesar de todas las medidas extremas de la Fed y otros bancos centrales. En una próxima nota mostraré por qué la subida del mercado de acciones es una "subida de absorción de oso" (bear market sucker’s rally) y por qué la crisis de crédito está empeorando más que mejorando. Lo peor está todavía delante de nosotros, tanto para la economía real. que está entrando en una recesión más severa, como para los mercados financieros, donde las pérdidas no registradas serán mayores en el futuro que las que ya han sido registradas.
Nouriel Roubini
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(Traducción Guillermo Ruiz)
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