ALTERNATIVAS A LA DEBIL RESPUESTA DEL G7 DESDE WASHINGTON A LA CRISIS FINANCIERA MUNDIAL

Este es un resumen de la reunión del G-7:

“The plan calls for banks to be recapitalized with public and private funds, but makes no specific mention of another common suggestion: Guaranteeing all interbank debt worldwide.”

"I think the finance ministers just failed a test, or at best got a C minus," said Paul Krugman, a Princeton University economics professor and New York Times columnist.

But Sherry Cooper, chief economist at BMO Capital Markets, said she thought the principles expressed by the G7 would reassure markets.

Economists have said they wanted the G7 to agree on measures including sweeping guarantees of bank deposits and interbank lending, as well as direct injections of taxpayer money to recapitalize ailing banks.

"They have to deliver the goods because the markets are just not going to stabilize unless they do," said Brian Hilliard, head of economic research at Societe Generale. "And the goods are government guarantees of deposits."

Ahead of the meeting, Ken Rogoff, a Harvard University professor and former chief economist at the International Monetary Fund, said there needed to be an "overwhelming" G7 statement.

"I think the worst thing to do would be to come out with a very tepid response," he said. "It would be the end of the G7."

"This is really the mother of all financial crises since World War II, and if the G7 leaders can't ... get it together and come out with a very effective statement, it is going to be a sad day indeed," Rogoff said.

With global equity markets plunging, the odds of coordinated action "are increasing by the hour," Hilliard said. "The gravity of the situation is just obvious to everybody."

Sobre la insuficiente y decepcionante reacción del G7 se ha extendido William Buiter en el Financial Times (11 de Octubre: “La débil respuesta del G7 desde Washington”).

Este es un resumen no literal pero fidedigno de su importante contribución y propuesta para los países del G-20.

¿Cuánta coordinación internacional se requiere?

Para luchar contra la crisis internacional, la coordinación y cooperación internacional es necesaria en ocho áreas.

(1) Garantías para la financiación interbancaria efectiva

Sin acuerdos internacionales acerca de las autoridades nacionales que garanticen los préstamos entre bancos domiciliados en diferentes jurisdicciones, solo los préstanos entre bancos del mismo país pueden ser asegurados. Ello reduciría enormemente la efectividad de las garantías para la interrumpida financiación interbancaria internacional.

Las garantías podrían prestarse por los Tesoros nacionales, por una agencia intergubernamental de compensación o por los Bancos centrales de los diferentes países.

Las exposiciones al riesgo de estas diferentes alternativas son muy diferentes y un conjunto claro de reglas internacionales debería establecerse para que pudiera funcionar.

(2) Garantías para otras deudas bancarias

Estas garantías (depósitos y otra deuda bancaria), se apliquen solo a las nuevas deudas o a las nuevas y a las antiguas,se verían muy reducidas si se restringen a las personas domiciliadas en el mismo país del banco garantizado.

(3) Recapitalización de bancos con actividad transfronteriza significativa

Un modelo para el reparto del coste fiscal de los rescates bancarios de instituciones con actividad en varios países sería muy beneficioso (Fortis, Dexia, etc).

(4) Rescates por países cuyos bancos tienen un déficit de solvencia que excede la capacidad fiscal del gobierno

No se trata solo del problema islandés. Hay países grandes con instituciones cuyo tamaño excede la capacidad fiscal de su gobierno.

(5) Conversiones obligatorias de deuda en capital

Una conversión de duda bancaria en capital, en orden inverso de antigüedad, reduciría el apalancamiento sin necesidad de inyecciones públicas de capital. Ello sería también excelente desde el punto de vista del riesgo moral.

Sin un acuerdo internacional sobre los tipos de deuda bancaria afectados y la fracción de cada tipo sujeta a conversión, la conversión obligatoria sería un fracaso porque estaría sujeta a la evasión y al arbitraje a nivel internacional.

(6) Evitar una competición hasta el fondo basada en el riesgo moral

Acuerdos internacionales son necesarios para evitar los problemas puestos de manifiesto por las decisiones irlandesas sobre garantía de depósitos bancarios. Sin ellos, el resultado final serían acreedores garantizados y contribuyentes defraudados en cada jurisdicción. EL FMI debería vigilar y hacer cumplir estas normas.

(7 Acuerdo sobre reglas comunes para acceder a las subastas de activos ilíquidos y para establecer métodos de valoración de los mismos

En otro caso, los mismos activos tendrían valoraciones distintas en cada jurisdicción con costes excesivos en los países ofreciendo la valoración más alta.

(8) Acuerdos internacionales en las reglas de valoración según Mercado y en cualquier desviación de las mismas

Par evitar mentiras de los managers de las compañías. Las consecuencias regulatorias de las distorsiones introducidas por la valoración pueden ser ajustadas de una manera internacionalmente coordinada.

Otras sugerencias valiosas para el G20

(1) No garantizar todas las obligaciones bancarias a cambio de nada

El esquema británico es el correcto ya que solo garantiza los nuevos instrumentos de deuda bancaria. La garantía de los antiguos no es necesaria para la nueva financiación. Y ello a cambio de ninguna expectativa futura par los contribuyentes.

Un quid por quo adecuado es nacionalizar cualquier banco cuyas deudas son garantizadas íntegramente.

(2) Afrontar los fallos del mercado directamente

Actualmente el mercado interbancario no funciona.

El Banco central debería interponerse entre los bancos en el interbancario actuando como contraparte universal. Podría prestar a tres meses sin garantía al tipo OIS más 50 puntos porcentuales y tomar depósitos al mismo plazo y al mismo tipo OIS menos 50 puntos porcentuales. Los bancos centrales no prestan sin garantía pero estos son tiempos interesantes e incluso los Bancos centrales deben hacerse mayores.

El Tesoro tendría que indemnizar al Banco central por cualquier pérdida relacionada con la financiación sin garantía como prestamista de último recurso en el mercado interbancario.

(3) Ahora es el momento de abordar el riesgo moral

Las inyecciones de fondos pueden hacerse sin preguntar o a cambio de acciones preferentes u ordinarias o incluyendo también un mecanismo de conversión parcial de deuda en capital e imponiendo restricciones sobre dividendos, recompra de acciones o remuneraciones de los ejecutivos.

La explosión de una crisis financiera es el momento ideal para abordar el riesgo moral de una manera inteligente.

(4) Aplicar las medidas a todas las instituciones altamente apalancadas no solo a los bancos

Fondos de cobertura, vehículos de inversion estructurada, fondos de capital privados y compañias de seguros como AIG con exposición a los derivados. Excluir otras instituciones destruirá el campo común de juego en favor de los bancos

(5) NO hacer la recapitalización voluntaria ni sujeta a retrasos

Un defecto del plan del Reino Unido es que no obliga a los bancos a cumplir con unos ratios mínimos de capital y máximos de apalancamiento inmediatamente. El colapso de confianza tienen lugar hoy y el capital hace falta ahora: los bancos no pueden conseguir el capital privado y el Gobierno debe recapitalizarlos. Respetar los deseos de independencia bancaria de los bancos daría prioridad a los intereses privados sobre las necesidades de estabilidad de todo el sistema. Las crisis de confianza se mueven con la velocidad de la transmisión electrónica de datos.

Una vez que los ratios se hayan alcanzado con las inyecciones públicas de capital, los bancos serían libres de atraer capital privado para devolver el capital público previamente inyectado, sujeto a unos mínimos necesarios por razones de control o de beneficios para los contribuyentes.

(6) Reducir el apalancamiento por medio de conversiones obligatorias de deuda en capital en todas las instituciones afectadas

Esta regla debería ser aplicada uniformemente por todos los miembros del G20.Podría restringirse a toda la deuda incurrida antes de una determinada fecha. Los accionistas quedarían diluidos como consecuencia de la conversión. Desde un punto de vista de riesgo moral se trata de un antídoto contra los cheques en blanco que algunos gobiernos cándidos han extendido.

William Buiter (Financial Times)

(traducción y resumen de Guillermo Ruiz)

Esta obra está bajo una Licencia Reconocimiento-No comercial-Sin obras derivadas 2.5 España de Creative Commons. Para ver una copia de esta licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/2.5/es/ o envie una carta a Creative Commons, 171 Second Street, Suite 300, San Francisco, California 94105, USA

Sumamente interesante y en una línea similar, pero referido sobre todo a Estados Unidos, es el trabajo del Luigi Zingales : Plan B

http://www.marketwatch.com/news/story/g7-outlines-broad-vague-plan/story.aspx?guid=%7B85B8381D%2DABE3%2D47A7%2DA33F%2D3020F3715EC7%7D

FANNIE Y FREDDIE PARA CASI TODOS LOS PUBLICOS (II)

Resulta llamativo lo rápido que algunas decisiones polémicas, adoptadas sin debate público, dejan de ser actualidad y pasan a ser supuestos inamovibles justificados por su supuesta inevitabilidad o por sus no menos supuestos beneficios “públicos” a medio o largo plazo.

Un caso paradigmático es la nacionalización de las entidades hipotecarias americanas Fannie Mae y Freddie Mac. Un autor nada sospechoso de defender el intervencionismo estatal en la economía como Martin Wolf (Financial Times, 9 de Septiembre de 2008) afirmaba que no había alternativa a la nacionalización y que el Gobierno americano no podía permitir la quiebra de dos entidades cuyo pasivo conjunto representa el 40% del producto interior bruto de los Estados Unidos. Esta forma de razonar se ha apodado, no sin razón, la “Opción de Venta Greenspan”: la creencia de que ninguna actividad es demasiado arriesgada porque si el riesgo es suficientemente grande la Reserva Federal -o el Tesoro- intervendrán cuando las cosas vaya mal.

Hay que destacar, sin embargo, que a Martin Wolf, por ejemplo, no le parece que la solución sea buena para el Reino Unido (“US housing solution is not a good one to follow”) y, sobre todo, que la medida ha sido contestada enérgicamente en los Estados Unidos por muchos sectores profesionales y cívicos El Instituto Cato, por ejemplo, defensor de planteamientos liberales. Por citar de nuevo, a alguien poco sospechoso, el anterior Presidente de la Reserva Federal Paul Volcker hizo las siguientes declaraciones sobre la situación financiera que la nacionalización pretende corregir:


“Este brillante nuevo sistema, esta práctica en los Estados Unidos, esta práctica en el Reino Unido y en cualquier otro lugar se ha colapsado. El crecimiento de la economía en esta década será el menor en cualquier década desde la Gran Depresión, y ello en el medio de toda esta innovación financiera … esta es la más complicada crisis financiera que yo he vivido y he vivido unas cuantas ''.

Volcker insta también cambios en la regulación financiera, pero antes de dichos cambios, dirigidos hacia el futuro, hay que atender el pasado.

Este lo ha resumido Nouriel Roubini (“Camaradas Bush, Paulson y Bernanke: Bienvenidos a la Republica Socialista de los Estados Unidos de America”) así:

“Al nacionalizar Fannie y Freddie los Estados Unidos han incrementado sus activos en 6 trillones (americanos) de USD y sus deudas en otros 6 trillones de USD. También se han convertido en el fondo de riesgo propiedad de un gobierno más grande en el mundo: al inyectar 200 billones (americanos) de USD en el capital de Fannie y Freddie y tomar los 6 trillones de sus deudas han llevado cabo el más grande y apalancado LBO (compra apalancada) en la historia humana con un ratio capital-deuda de 30 (6.000 billones de deuda contra 200 billones de capital)"

Hay quien ha considerado inapropiado el calificativo de Roubini (Cato habla de “crony capitalism” y Jim Rogers de socialismo para Wall Street), pero lo relevante de su contribución es cómo se compagina esta decisión con una Administración republicana defensora a ultranza del liberalismo de mercado y, sobre todo con la Constitución americana. Sobre esto último, Paulson hizo unas declaraciones afirmando que los acuerdos contractuales entre el Tesoro y las entidades privadas no estaban sujetos a escrutinio público, aunque ya le han indicado que la Constitución americana tiene normas claras sobre los fondos públicos, vía ingreso y vía gasto. Esta por ver cuál será el proceso legislativo de “integración de las medidas” y cómo se resuelve el forcejeo entre el ejecutivo y el legislativo en este aspecto, El ejecutivo republicano, sin embargo ha adoptado la política de la acción y es muy posible que en esta decisión haya pesado más que cualquier otra cosa las próximas elecciones presidenciales y la mala imagen para el partido en el poder ejecutivo del colapso de los gigantes hipotecarios de capital privado pero con regulación pública.

En otros países, las medidas "equivalentes", cualquiera que sea la forma que tomen, exigirán debate público previo y, por ello, no está de más abordar qué principios constitucionales, en definitiva, qué normas jurídicas deben regirlas.Porque este no es solo un debate económico, moral o ideológico, sino que es también- y no puede dejar de ser- un debate jurídico constitucional que afecta a la misma esencia de la democracia y de la constitución económica y política.

Como han señalado directamente Leigh Skene (Financial Times, 14 de Julio de 2008) todo lo que ha hecho la nacionalización es “transferir el riesgo de los tenedores de bonos emitidos por Fannie y Freddie y de sus contrapartes a los contribuyentes americanos que financiaran el dinero que ellos (los tenedores de bonos) pierdan hasta que el mercado inmobiliario doméstico se recupere, lo que puede requerir mucho tiempo”.

Pero esta transferencia del riesgo de sus titulares actuales a los contribuyentes nos parece que no puede considerarse justificada en sí misma, desde el punto de vista jurídico constitucional, ni siquiera aunque pudiera invocarse una utilidad pública o interés social a medio o largo plazo (que es lo que justifica la expropiación o tributación en nuestro sistema).

Y la razón nos parece bien sencilla. La legislación sea del tipo que sea, puede tratar con igualdad la propiedad que se expropia o los supuestos que dan lugar a la tributación, pero lo que nunca podría ser igualitario es sustituir (subrogar) a alguien, sea cual sea el mecanismo jurídico por el que se opere dicha sustitución, en el riesgo jurídico y económico libremente asumido por otro, hacerlo en perjuicio suyo y justificarlo afirmado que redundará en su beneficio a medio o largo plazo.

Con un ejemplo directo se entenderá mejor: por qué los tenedores de bonos pueden ser sustituidos en su riesgo y los propietarios inmobiliarios de la deuda titulizada no pueden ser sustituidos en el suyo. Si se dice que la diferencia es una mera cuestión técnica y que en el fondo debería conducir a lo mismo (¿cómo si los propietarios pagan sus deudas por su importe íntegro y no por el valor de mercado ahora reducido), entonces la medida tiene una difícil justificación en el principio de igualdad, Pero es que aunque se considerara justificada así, resulta evidente que hay muchos contribuyentes que no están incluidos en el supuesto del riesgo objeto de sustitución (deudas hipotecarias que no cubren el valor de los activos o propietarios de sus viviendas sin deuda hipotecaria alguna) y respecto de estos nada puede justificar jurídicamente que una norma, del rango que sea, les transfiera un riesgo libremente asumido, de forma contractual, por los tenedores de los bonos o de los créditos. Ciertamente esta transferencia jurídica del riesgo nos parece que tiene todos los tintes de una medida revolucionaria, en el sentido genuino de la expresión, es decir, sin fundamento jurídico (en esto acierta el calificativo de Roubini).

Debería dar lo mismo, parece, que se diga que la transferencia del riesgo no es un tributo, sino que solo es deuda pública (que asume o garantiza como tal la deuda privada en cuestión), que se transformará en tributos en el futuro, en un tiempo lo suficientemente alejado para cortar su vínculo con el origen.

En un caso como el considerado, de transferencia de riesgos de particulares y empresas a contribuyentes, el desplazamiento del riesgo solo podría considerarse, nos parece, una exacción que participa de la naturaleza del tributo, aunque su monetización efectiva se encuentre diferida. En otro caso, el “expediente” justifica cualquier desplazamiento de riqueza sin necesidad de respetar los principios constitucionales de la tributación (generalidad, igualdad y capacidad económica).

Conviene tenerlo en cuenta porque es muy posible medidas similares intenten abrirse en la crisis europea y española paso por estos medios, justificando los beneficios de trabajadores, empresas, para la economía en general, etc.

Al margen de los detalles técnicos, que son, sin duda importantes, nos parece que lo anterior es capital por una razón: los supuestos que parece que excepcionan normas constitucionales no pueden aceptarse a la ligera por razones económicas, ideológicas o supuestos efectos favorables. La Constitución debería vincular a todos. En primer lugar a las Administraciones Públicas. Y no permite, ni en Estados Unidos ni en cualquier otro país que tenga una constitución con derechos, que los riesgos jurídicos y económicos de un agente se trasladen por contrato o por ley a los contribuyentes, efectuando un desplazamiento jurídico y patrimonial que representa, en el momento en que tiene lugar, un empobrecimiento de los contribuyentes como ciudadanos y un enriquecimientos de aquellos que ven como su riesgo desaparece por la intervención pública.

El origen de los parlamentos es la aprobación de los tributos, actuales o futuros, y no parece un viaje muy recomendable que los parlamentos convivan nominalmente con una situación en la que otros deciden quiénes y cómo se reparten los riesgos ciertos desplazando la financiación de los mismos a los contribuyentes, que ni participaron en su creación ni los asumieron jurídicamente y económicamente como tales. Hace falta ser bastante tonto para suponer que una medida de estas características puede beneficiar a alguien distinto del beneficiario directo (es decir, de quien tiene el riesgo).Volcker ha dicho que el sistema financiero está roto (“broken down”), pero el sistema político tampoco anda muy lejos cuando lo que debería ser tan evidente ni siquiera se considera por los representantes que dicen defender los principios jurídicos en que se funda el mismo.

Se trata de una cuestión jurídica de primera magnitud referida al presente y al pasado y no solo de un problema de riesgo moral pasado o futuro.

La crisis bancaria española de los años 1977-1985 tuvo un coste (en el que debe estar incluido el del Grupo Rumasa) del 175% del producto interior bruto. Una parte importante parece que debió financiarse con impuestos, aunque no fuera, en su totalidad, por mecanismos del tipo de los aquí considerados.

Los beneficios más altos de quienes toman riesgos se justifican en la asunción de los mismos. Lo que no cabe es tener el beneficio asegurado por las dos vías: riesgo mientras es favorable e impuestos para otros cuando el riesgo es desfavorable. En el lenguaje de los negocios: “You can not have it both ways”. Esto, desde luego sería revolucionario, aunque la ideología en que se funde todavía no se haya desarrollado, ni probablemente necesite ser desarrollada, si simplemente es tan eficaz, o encuentra tan poca resistencia, como para imponerse en los hechos. El único aspecto conocido de dicha ideología es que los revolucionarios y demagogos siempre son los otros.

Guillermo Ruiz

Esta obra está bajo una Licencia Reconocimiento-No comercial-Sin obras derivadas 2.5 España de Creative Commons. Para ver una copia de esta licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/2.5/es/ o envie una carta a Creative Commons, 171 Second Street, Suite 300, San Francisco, California 94105, USA

Algunas fuentes sobre la cuestión:

Hyman Minsky: The finacial Instability Hypothesis

Robert Shiller : The Subprime Solution

Robert Shiller: The Subprime solution. Chapter One

Juan Ramon Rallo

Ignacio Escolar