OLVIDAR LA TASA TOBIN

William Buiter es uno de los autores con contribuciones y propuestas más interesantes dirigidas al diagnóstico de la crisis financiera y económica y a los intentos de superación de la misma y de que no se repitan los errores del pasado.Este artículo sobre la tasa Tobin resume algunas de sus contribuciones más importantes.Una de ellas, la garantía implícita del Estado a los acreedores de las entidades financieras como subisidio implícito a su coste de capital.

Esta es nuestra traducción del mismo:

"OLVIDAR LA TASA TOBIN: HAY UNA MANERA MEJOR DE LIMITAR EL TAMAÑO DEL SECTOR FINANCIERO

William Buiter

(Traducción de Guillermo Ruiz)

Lord Turner, presidente de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido, ha soltado el gato entre los pichones financieros al hacer comentarios altamente críticos acerca de la City de Londres y de la intermediación financiera en general.

El recomienda algunos remedios drásticos y sugiere considerar un impuesto global sobre las transacciones financieras –una tasa Tobin generalizada. James Tobin propuso un impuesto sobre las transacciones de cambio de divisa para estabilizar los tipos de cambio y conseguir una mejor autonomía de la política monetaria nacional en un mundo de integración financiera creciente.

La tasa Tobin nunca ha sido introducida, lo que ha sido bueno desde la perspectiva de sus objetivos declarados: ello podría haber incrementado la inestabilidad de los tipos de cambio y era probablemente insuficiente para incrementar la autonomía de la política monetaria nacional. Desde una perspectiva política, sin embargo, puede ser más sorprendente que nunca llegara a implementarse. Incluso a un tipo muy bajo, la tasa Tobin podría haber sido un recaudador masivo para el gobierno. Los impuestos distorsionadores que recaudan grandes sumas, incluyendo impuestos sobre las transacciones de activos financieros y reales –como el stamp duty sobre la propiedad en el Reino Unido- son, a pesar de todo, una característica común de nuestro paisaje político.

¿Qué problema resolvería la tasa Tobin sobre transacciones financieras? Lord Turner afirma, en una entrevista en Prospect Magazine, que el sector financiero en el Reino Unido ha llegado a ser demasiado grande; que algunas actividades del mismo carecen de valor desde un punto de vista social; que el sector está desestabilizando la economía británica y que nuevos impuestos serían necesarios para detener los beneficios y bonus excesivos en el sector. “Si quieres frenar los pagos excesivos en un sector financiero inflado tienes que reducir su tamaño o aplicar impuestos especiales a su beneficio antes de impuestos”, ha dicho. Incluso si todas estas afirmaciones fueran correctas, ello no implica la necesidad de una tasa Tobin.

La economía enseña que los impuestos y otras intervenciones públicas para corregir distorsiones y fallos del mercado deberían dirigirse directamente a la distorsión o fallo en cuestión. ¿Qué distorsión es el objetivo de un impuesto sobre las transacciones financieras?.

El sector financiero es demasiado grande en el mundo desarrollado en parte porque se beneficia de una garantía gratuita del estado contra el impago de su deuda no garantizada. Sus depósitos están explícitamente asegurados, pero a un precio que supone un subsidio del contribuyente. Otras contrapartes de los bancos y otras instituciones financieras sistemáticamente importantes también se benefician de garantías implícitas contra el impago de los bancos. El coste de capital de los bancos esta por ello subsidiado públicamente, causando la hipertrofia del sector.

La solución es clara, y no es un impuesto sobre las transacciones financieras: traer de vuelta el cálculo del riesgo de impago en las estimaciones de los acreedores no garantizados de los bancos y otras contrapartes del sector financiero. Esto eliminaría el subsidio de capital a esta “industria”. La forma obvia de hacerlo es a través de la creación de un “régimen especial de terminación” como alternativa a la quiebra para todas las instituciones financieras sistemáticamente importantes. Ello permitiría que los acreedores no garantizados y otras contrapartes fueran convertidas forzosa y rápidamente en accionistas, hasta que las instituciones estén adecuadamente capitalizadas.

Debe ser posible lograr tal recapitalización obligatoria por parte de los acreedores no garantizados y otras contrapartes para cualquier institución en una noche, y sin interrumpir el negocio normal. Un “testamento” regularmente actualizado para cada institución financiera sistemáticamente importante eliminaría cualesquiera otros “demasiado grande, demasiado interconectado, demasiado complejo y demasiado internacional” obstáculos a la disciplina darwinista del mercado, que ha sido masivamente pérdida en el sector financiero.

Creo que una intermediación financiera eficiente y un sector financiero dinámico son esenciales para el funcionamiento adecuado de cualquier economía de mercado descentralizada. También creo que demasiada actividad del sector financiero no solo no tiene valor social sino que es actualmente perjudicial. Consideremos los derivados financieros. Un derivado financiero es una apuesta originada por el emisor cuya rentabilidad depende de algún aspecto del comportamiento de un instrumento financiero subyacente. Si la apuesta paga cuando el comprador del derivado está peor, la llamamos seguro. Si la apuesta paga cunado el comprador del derivado no está peor, la llamamos especulación. La especulación no es un problema, es una característica necesaria de la asignación eficiente del riesgo, en la medida en que sólo una parte de la transacción está comprometida con ella. Para domeñar la excesivamente rampante especulación en los mercados derivados, es suficiente exigir que al menos una de las partes de la transacción sobre el derivado tenga un interés asegurable. La tasa no hace nada para conseguir esto. Un ejemplo: los “credit default swaps” (intercambios de riesgo de crédito que pagan al tenedor cuando un bono se impaga) pueden emitirse en cantidades mucho mayores que el valor de los bonos subyacentes. Cualquiera que es titular de un CDS en exceso del valor de los bonos de su titularidad se beneficia cuando la deuda se impaga, creando un obvio riesgo moral. El emisor del CDS cuyo valor es mucho mayor que el del bono subyacente tiene el riesgo moral opuesto: hay un incentivo para reducir o eliminar artificialmente el riesgo de impago. La solución más simple es exigir que el CDS “ pague” solo en la misma cuantía del bono subyacente presentado al cobro.

El “ordeño” de las transacciones puede ser un problema para los ahorradores individuales. Los volúmenes excesivos de transacciones pueden ser causados por sistemas perversos de incentivos que vinculan la remuneración de los traders –que actúan como agente de los inversores- a los volúmenes de negociación. Incluso aquí la solución correcta no son los impuestos a las transacciones sino la regulación que limita directamente las características indeseables de estos contratos. Si la remuneración excesiva en el sector financiero es un problema, grávese dicha remuneración.

Estoy de acuerdo con Lord Turner que el sector financiero del Reino Unido es demasiado grande para caer y posiblemente también demasiado grande para ser salvado. Se ha convertido en una fuerza desestabilizadora para el Reino Unido. Parte de la solución a este “problema islandés” es que el Reino Unido abandone la libra y se una al euro. Una divisa de reserva global y seria proporciona alguna protección contra la retirada de depósitos que podría derribar un sistema bancario transfronterizo solvente pero ilíquido cuando el país está anclado en una divisa de una liga inferior como la libra. El euro no ayudaría, desde luego, si el problema fuera la insolvencia del sector bancario y la capacidad fiscal limitada. La única solución en este caso es limitar el tamaño del sector bancario, haciendo los requisitos de capital de los bancos una función no solo de su tamaño, sino también del tamaño total del balance bancario en proporción a la capacidad del gobierno de recaudar impuestos y limitar el gasto.

De nuevo, una tasa Tobin no lograría esto. Las transacciones son la medida equivocada para el tamaño en este punto.

Uno puede compartir el diagnóstico de Lord Turner de que se permite al sector financiero del Reino Unido crecer demasiado y quedar fuera de control –casi una ley por si mismo- sin aceptar la tasa como parte de una solución. Tobin fue un genio, pero la tasa Tobin fue probablemente su única idea errónea. La creación de un sector financiero viable y socialmente útil en el Reino Unido no requiere esta desafortunada intervención fiscal."

The writer is a professor at the London School of Economics. His Maverecon blog appears on FT.com

Copyright The Financial Times Limited 2009.

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EL DESAPALANCAMIENTO FINANCIERO Y EL APALANCAMIENTO TRIBUTARIO

William Buiter ("¿Son los bolsillos fiscales suficientemente profundos para rescatar a los bancos?, Financial Times 13 de Octubre) apunta a la capacidad fiscal ociosa de los Estados-definida como el valor actual de sus superávits fiscales primarios corrientes y futuros- como a la clave para conocer qué Estados van a poder acudir a la misma para afrontar la brecha de financiación o solvencia del sistema financiero nacional respectivo.Se trata de una capacidad política de aumentar el ingreso o reducir el gasto que es mayor en los estados unitarios que en los federales.El Reino Unido y Bélgica están mejor posicionados que Alemania y Belgica.

La tensión entre la capaacidad fiscal ociosa y la brecha del sistema fiannciero nacional solo puede resolverse mediante la suspensión de pagos del gobierno nacional o la ayuda intrenacional.Según señala Buiter, antes de que finalice este año vamos a conocer qué Estados deben ser rescatados (internacionalmente) si su sistema finaciero nacional debe ser rescatado.

Cuando los Estados consideran el "apalancamiento" tributario, incluso en tiempos normales, suelen olvidarse de los derechos individuales de los contribuyentes.Cualquier política relacionada con la actual crisis va a tener que apelar al "crédito tributario" de forma más respetuosa y adecuada.Si se quiere evitar el "rescate internacional" por la falta de capacidad política pasada, presente y futura.

ALTERNATIVAS A LA DEBIL RESPUESTA DEL G7 DESDE WASHINGTON A LA CRISIS FINANCIERA MUNDIAL

Este es un resumen de la reunión del G-7:

“The plan calls for banks to be recapitalized with public and private funds, but makes no specific mention of another common suggestion: Guaranteeing all interbank debt worldwide.”

"I think the finance ministers just failed a test, or at best got a C minus," said Paul Krugman, a Princeton University economics professor and New York Times columnist.

But Sherry Cooper, chief economist at BMO Capital Markets, said she thought the principles expressed by the G7 would reassure markets.

Economists have said they wanted the G7 to agree on measures including sweeping guarantees of bank deposits and interbank lending, as well as direct injections of taxpayer money to recapitalize ailing banks.

"They have to deliver the goods because the markets are just not going to stabilize unless they do," said Brian Hilliard, head of economic research at Societe Generale. "And the goods are government guarantees of deposits."

Ahead of the meeting, Ken Rogoff, a Harvard University professor and former chief economist at the International Monetary Fund, said there needed to be an "overwhelming" G7 statement.

"I think the worst thing to do would be to come out with a very tepid response," he said. "It would be the end of the G7."

"This is really the mother of all financial crises since World War II, and if the G7 leaders can't ... get it together and come out with a very effective statement, it is going to be a sad day indeed," Rogoff said.

With global equity markets plunging, the odds of coordinated action "are increasing by the hour," Hilliard said. "The gravity of the situation is just obvious to everybody."

Sobre la insuficiente y decepcionante reacción del G7 se ha extendido William Buiter en el Financial Times (11 de Octubre: “La débil respuesta del G7 desde Washington”).

Este es un resumen no literal pero fidedigno de su importante contribución y propuesta para los países del G-20.

¿Cuánta coordinación internacional se requiere?

Para luchar contra la crisis internacional, la coordinación y cooperación internacional es necesaria en ocho áreas.

(1) Garantías para la financiación interbancaria efectiva

Sin acuerdos internacionales acerca de las autoridades nacionales que garanticen los préstamos entre bancos domiciliados en diferentes jurisdicciones, solo los préstanos entre bancos del mismo país pueden ser asegurados. Ello reduciría enormemente la efectividad de las garantías para la interrumpida financiación interbancaria internacional.

Las garantías podrían prestarse por los Tesoros nacionales, por una agencia intergubernamental de compensación o por los Bancos centrales de los diferentes países.

Las exposiciones al riesgo de estas diferentes alternativas son muy diferentes y un conjunto claro de reglas internacionales debería establecerse para que pudiera funcionar.

(2) Garantías para otras deudas bancarias

Estas garantías (depósitos y otra deuda bancaria), se apliquen solo a las nuevas deudas o a las nuevas y a las antiguas,se verían muy reducidas si se restringen a las personas domiciliadas en el mismo país del banco garantizado.

(3) Recapitalización de bancos con actividad transfronteriza significativa

Un modelo para el reparto del coste fiscal de los rescates bancarios de instituciones con actividad en varios países sería muy beneficioso (Fortis, Dexia, etc).

(4) Rescates por países cuyos bancos tienen un déficit de solvencia que excede la capacidad fiscal del gobierno

No se trata solo del problema islandés. Hay países grandes con instituciones cuyo tamaño excede la capacidad fiscal de su gobierno.

(5) Conversiones obligatorias de deuda en capital

Una conversión de duda bancaria en capital, en orden inverso de antigüedad, reduciría el apalancamiento sin necesidad de inyecciones públicas de capital. Ello sería también excelente desde el punto de vista del riesgo moral.

Sin un acuerdo internacional sobre los tipos de deuda bancaria afectados y la fracción de cada tipo sujeta a conversión, la conversión obligatoria sería un fracaso porque estaría sujeta a la evasión y al arbitraje a nivel internacional.

(6) Evitar una competición hasta el fondo basada en el riesgo moral

Acuerdos internacionales son necesarios para evitar los problemas puestos de manifiesto por las decisiones irlandesas sobre garantía de depósitos bancarios. Sin ellos, el resultado final serían acreedores garantizados y contribuyentes defraudados en cada jurisdicción. EL FMI debería vigilar y hacer cumplir estas normas.

(7 Acuerdo sobre reglas comunes para acceder a las subastas de activos ilíquidos y para establecer métodos de valoración de los mismos

En otro caso, los mismos activos tendrían valoraciones distintas en cada jurisdicción con costes excesivos en los países ofreciendo la valoración más alta.

(8) Acuerdos internacionales en las reglas de valoración según Mercado y en cualquier desviación de las mismas

Par evitar mentiras de los managers de las compañías. Las consecuencias regulatorias de las distorsiones introducidas por la valoración pueden ser ajustadas de una manera internacionalmente coordinada.

Otras sugerencias valiosas para el G20

(1) No garantizar todas las obligaciones bancarias a cambio de nada

El esquema británico es el correcto ya que solo garantiza los nuevos instrumentos de deuda bancaria. La garantía de los antiguos no es necesaria para la nueva financiación. Y ello a cambio de ninguna expectativa futura par los contribuyentes.

Un quid por quo adecuado es nacionalizar cualquier banco cuyas deudas son garantizadas íntegramente.

(2) Afrontar los fallos del mercado directamente

Actualmente el mercado interbancario no funciona.

El Banco central debería interponerse entre los bancos en el interbancario actuando como contraparte universal. Podría prestar a tres meses sin garantía al tipo OIS más 50 puntos porcentuales y tomar depósitos al mismo plazo y al mismo tipo OIS menos 50 puntos porcentuales. Los bancos centrales no prestan sin garantía pero estos son tiempos interesantes e incluso los Bancos centrales deben hacerse mayores.

El Tesoro tendría que indemnizar al Banco central por cualquier pérdida relacionada con la financiación sin garantía como prestamista de último recurso en el mercado interbancario.

(3) Ahora es el momento de abordar el riesgo moral

Las inyecciones de fondos pueden hacerse sin preguntar o a cambio de acciones preferentes u ordinarias o incluyendo también un mecanismo de conversión parcial de deuda en capital e imponiendo restricciones sobre dividendos, recompra de acciones o remuneraciones de los ejecutivos.

La explosión de una crisis financiera es el momento ideal para abordar el riesgo moral de una manera inteligente.

(4) Aplicar las medidas a todas las instituciones altamente apalancadas no solo a los bancos

Fondos de cobertura, vehículos de inversion estructurada, fondos de capital privados y compañias de seguros como AIG con exposición a los derivados. Excluir otras instituciones destruirá el campo común de juego en favor de los bancos

(5) NO hacer la recapitalización voluntaria ni sujeta a retrasos

Un defecto del plan del Reino Unido es que no obliga a los bancos a cumplir con unos ratios mínimos de capital y máximos de apalancamiento inmediatamente. El colapso de confianza tienen lugar hoy y el capital hace falta ahora: los bancos no pueden conseguir el capital privado y el Gobierno debe recapitalizarlos. Respetar los deseos de independencia bancaria de los bancos daría prioridad a los intereses privados sobre las necesidades de estabilidad de todo el sistema. Las crisis de confianza se mueven con la velocidad de la transmisión electrónica de datos.

Una vez que los ratios se hayan alcanzado con las inyecciones públicas de capital, los bancos serían libres de atraer capital privado para devolver el capital público previamente inyectado, sujeto a unos mínimos necesarios por razones de control o de beneficios para los contribuyentes.

(6) Reducir el apalancamiento por medio de conversiones obligatorias de deuda en capital en todas las instituciones afectadas

Esta regla debería ser aplicada uniformemente por todos los miembros del G20.Podría restringirse a toda la deuda incurrida antes de una determinada fecha. Los accionistas quedarían diluidos como consecuencia de la conversión. Desde un punto de vista de riesgo moral se trata de un antídoto contra los cheques en blanco que algunos gobiernos cándidos han extendido.

William Buiter (Financial Times)

(traducción y resumen de Guillermo Ruiz)

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Sumamente interesante y en una línea similar, pero referido sobre todo a Estados Unidos, es el trabajo del Luigi Zingales : Plan B

http://www.marketwatch.com/news/story/g7-outlines-broad-vague-plan/story.aspx?guid=%7B85B8381D%2DABE3%2D47A7%2DA33F%2D3020F3715EC7%7D