POR QUÉ CONTINUARÁ ESTA CRISISCualquier medida que los Europeos intentan para aliviar la crisis no funciona: un rescate bancario en blanco, un vehículo especial de 440 billones americanos de euros como escudo protector, y un programa de austeridad tras otro. Los diferenciales en los bonos y en los índices de los CDS continúan incrementándose y el mercado monetario se está congelando de nuevo. Nunca antes les había sucedido esto a los políticos europeos, que en el pasado fueron capaces de salir adelante con mucho menos esfuerzo. Una declaración fue a menudo suficiente para calmar a los mercados.
¿Qué está sucediendo?
Para empezar no hay ningún ataque especulativo, a pesar de lo conveniente que esta explicación puede resultar. Lo que ha sucedido es que los inversores globales han alcanzado un profunda verdad acerca de la crisis europea de deuda soberana-que en su entraña no es en absoluto una crisis de deuda soberana- sino una crisis bancaria altamente interconectada que está arreciando. Hay una dinámica en acción que los datos macroeconómicos no reflejan y que la respuesta política a la crisis no aborda.
Estas interconexiones son incluso mayores que lo que habíamos pensado, pero ello no debería sorprender dados los masivos desequilibrios por cuenta corriente en la eurozona. En su último informe trimestral, el Banco Internacional de Pagos publicó algunas cifras pavorosas. Los bancos alemanes tienen una exposición de 200 billones de dólares con España, 175 con Irlanda y 50 con Grecia y Portugal, totalizando una exposición de 500 billones de dólares, equivalente al 20% del PIB alemán.
Los bancos franceses tienen una exposición de 250 billones de dólares con España, 80 con Irlanda, 100 con Grecia y 50 con Portugal, también 500 billones en exposiciones, pero más de un 25% del PIB francés. Las exposiciones totales bancarias en manos de extranjeros están por encima de 1.100 billones en el caso de España y 800 billones en el caso de Irlanda. Sumemos los cuatro países juntos y llegaremos a más de 2 trillones de dólares.
No estoy diciendo que haya 2 trillones de dólares de créditos dudosos. No tengo ni idea de cómo de grande es la porción genuina de los créditos dudosos. El problema es que nadie lo sabe tampoco y que ello incluye a los bancos que están rehusando prestar en el mercado interbancario.
Hay una gran cantidad de paralelismo con la crisis subprime americana, incluyendo la escala, la interconexión y las asimetrías de la información. En presencia de tales factores, los inversores comienzan a entrar en estado de pánico. La razón del pánico a pesar de las garantías bancarias es que los mercados ya no confían en los gobiernos que las han emitido. Los diferenciales suben, reforzando así la crisis. Un círculo vicioso está ya en marcha.
El círculo vicioso ya ha atrapado a España. El sector privado español está ahora efectivamente desconectado de los mercados globales de capital. El Banco Central europeo es ahora el prestamista de primer y último recurso de los bancos españoles. El porcentaje español en la financiación del Banco Central Europeo es ya dos veces su participación en el Banco y está creciendo.
El Banco Central Europeo está intentado por todos los medios que el vehículo para este propósito especial esté listo para el verano. Pero aunque ello quitara al Banco del anzuelo, no soluciona el problema.
Yo esperaría que las compras tempranas de bonos por el SPV desataran un ataque generalizado sobre los mercados de bonos del sur de Europa, Francia probablemente incluida. Habiendo ignorado completamente el riesgo de impago soberano, los mercados consideran ahora cualquier cosa que no sea Alemania como extremadamente peligrosa.
No importa qué suceda a la eurozona, Alemania siempre puede ser considerada una apuesta segura. Si la eurozona se dividiera, hay mucha menos certidumbre acerca de qué lado de zona de fractura terminarían Italia y Francia.
¿Por qué el escudo de protección no será suficiente?.La razón es política. Hasta ahora todas estas garantías no nos han costado un céntimo. Ningún impuesto se ha establecido, ningún gasto se ha suprimido. Pero esto será diferente cuando el SPV pague dinero efectivo. He oído la sugerencia de que podría en teoría comprar bonos de los bancos españoles directamente. Tendría sentido dado que los bancos están garantizados por sus gobiernos en cualquier caso.
Pero cuando esto suceda, Alemania y otros tendrán que registrar sus contribuciones permanentes en sus presupuestos nacionales.
Estas no son pérdidas que se puedan ocultar fuera de balance, aunque probablemente lo intenten, una enorme cantidad de dinero. Y no estoy seguro de que Alemania tenga el estómago de rescatar a todo el mundo-incluso aunque tal acción fuera probablemente en el interés a largo plazo de Alemania.
No es difícil ver un punto en el que los Alemanes deciden no participar en futuros rescates. Dado que cada rescate exige unanimidad, Alemania podría bloquear cualquier decisión. O si el tirón fuera violento, Alemania, junto con un número pequeño de países, podría retirarse unilateralmente de la eurozona.
Lo que puede convertir la situación en una crisis peligrosa no es el nivel absoluto de deuda sino los flujos financieros internos de la eurozona. Estos son imágenes especulares de los desequilibrios económicos internos. El masivo superávit por cuenta corriente de Alemania es por definición un excedente de ahorros sobre la inversión interna, y estos ahorros han sido canalizados hacia economías con cuantiosos déficits por cuenta corriente, como España, Portugal, Grecia e Irlanda.
Alemania está siendo interpelada ahora para rescatar a sus clientes. Ello requeriría una unión fiscal, que Alemania no está preparada para considerar. La razón de que la crisis empeore es qué los inversores no pueden ver cómo esta conflagración pueda ser desenredada.
Wolgang Münchau
The author is president of Eurointelligence and associate editor and columnist for the Financial Times.
(traducción Guillermo Ruiz)
