¿HA CONTRAIDO ESPAÑA EL SINDROME DE ARTEMIO CRUZ?
Edward Hugh Jun 20, 2008
¿Cuál es el problema?
En la superficie tenemos la inflación de precios, los precios industriales, el desempleo, los impagados y el déficit por cuenta corriente.
Yendo rápidamente hacia bajo tenemos las ventas al detalle, la producción industrial, la actividad de los servicios, los préstamos bancarios y desde luego los préstamos hipotecarios y la actividad de la construcción.
Puede ser que la peor parte de todo esto sea el estado del sector servicios, que ha sido tradicionalmente la parte principal de la expansión económica española y que ahora está, al menos con arreglo al índice de los responsables de compras, contrayéndose abruptamente, y lo ha estado haciendo desde el mes de Junio.
¿Cómo empezó el problema en el sector de la construcción?
(…)
En particular los bancos españoles se encontraron asimismo en un gran aprieto cuando descubrieron que los mercados monetarios mayoristas se cerraron efectivamente a su producto financiero principal (la cédula hipotecaria) después de Septiembre de 2007.
Esta es una historia de dos problemas estructurales, uno de financiación bancaria y otro de déficit externo. Examinemos ambos por separado
La contracción de la liquidez
Los capitales prestados en Marzo de 2008 representaron un 41,9% menos que los prestados en Marzo de 2007.105.608 propiedades fueron hipotecadas en dicha fecha, con un decrecimiento del 37,77% sobre Marzo de 2007.
Moodys ha sugerido recientemente que los bancos españoles están tratado de atraer inversores extranjeros (especialmente fondos de inversiones y pensiones alemanes) a colocaciones privadas de obligaciones a la medida. Pero esto se mueve alrededor de
Los bancos están también tratando de atraer más depósitos y desde el final del año 20 billones de euros han sido transferidos desde fondos de inversión a depósitos. No sin coste, pues el precio que los bancos están pagando por este dinero es prohibitivamente caro –algunos el 7%- para ser utilizado como base para financiar préstanos hipotecarios en el entorno del 5,25%.
Dado que se desconoce en la actualidad hasta que nivel descenderán los precios de los inmuebles (y por ello el verdadero valor de mercado de las hipotecas titulizadas que respaldan las cédulas hipotecarias), parece que el día en que las puertas se vuelvan a abrir (al menos a precios en que los bancos españoles estén interesados) está lejano.
Según AFI los bancos españoles continuaron emitiendo cédulas hipotecarias en la segunda mitad del 2007 en un rango de 50 billones de euros, pero ninguna de ellas fueron colocadas a inversores extranjeros (dado que no había tomadores interesados).Se quedaron en los libros de las entidades para ser usadas cono colaterales en repos con el Banco Central Europeo en el momento en que fuera necesario utilizarlas.
Los datos del Banco de España muestran que los bancos españoles han doblado su porcentaje en las subastas mensuales del Banco Central Europeo desde Agosto de 2007, hasta un 10% del total desde un 5% previo.
Lo que significa que los bancos españoles pueden haber aparcado unos 22 billones de euros de cédulas en el Banco Central Europeo en este período. No una cantidad enorme dada la escala del problema ,y esto sugiere que en el momento actual están resolviendo la mayoría de sus necesidades por otros canales.
Peor, muchas de las obligaciones emitidas ofrecían duraciones de entre cinco y ocho años. Así estas cédulas pronto deberán ser renovadas.
Yo diría que el mayor riesgo para la economía española procedente del sector bancario deriva de:
1. La potencial crisis de liquidez que puede provocarse por la necesidad de refinanciar las cédulas hipotecarias.
2.- El potencial incremento de la cantidad de deuda provisionada que los bancos españoles pueden verse obligados a dotar cuando los constructores empiecen a quebrar seriamente. Con cerca de 1 millón de propiedades en promociones no vendidas, y con los bancos como propietarios de facto de las mismas a través de su financiación a los promotores, esta es la peor amenaza de deterioro de la deuda y no las hipotecas impagadas.
AFI estima que cerca de 40 billones de euros en cédulas y deuda bancaria deberán refinanciarse en la segunda mitad de 2008, y que está cantidad ascenderá a 80 billones en 2009 y que la cifra permanecerá alta en 2010 y 2011.Es decir que mi regla práctica es que podemos estar abordando un necesidad financiación de alrededor de 300 billones de euros ( algo así como entre el 25-30 % del Producto Interior Bruto Español), y que dicha cifra no debe estar lejos de la realidad. Y como digo, podemos vernos obligados a considerar una provisión similar para la exposición equivalente de los promotores quebrados, etc.
El siguiente gráfico que procede del Banco BBVA dará alguna indicación aproximada del problema de refinanciación que se avecina, y de su distribución temporal:
El Déficit por Cuenta Corriente
Si continua la tendencia del primer trimestre España podría estar abordando un déficit para todo el años de aproximadamente 130.8 billones de euros.
El valor del déficit como porcentaje del PIB se incrementará, muy posiblemente de forma sustancial, entre uno y dos puntos porcentuales. En el primer trimestre fue de un 12,12% del PIB. Así , a dónde nos lleve esto depende en mi opinión de dos cosas, el precio del petróleo y la tasa de crecimiento de la economía española.
El déficit comercial
Para tener alguna idea de dónde estamos es bueno mencionar que el déficit comercial creció en 4.5 billones de euros en el período de Enero a Marzo de este año, sobre el mismo período de 2007 (un incremento de cerca de un 25% en un año)
La cuenta Financiera
La necesidad neta de financiación fue de 11.8 billones de euros y fue básicamente cubierta por algunos movimientos importantes en la cuenta financiera.
El balance financiero español con el resto del mundo estuvo en el entorno de 17.8 billones de euros en Marzo (5,7 billones de euros más que en Marzo de 2007)
Puesto que las cosas está yendo tan mal en la economía española, podemos preguntar por qué aparentan ir tan bien en el frente de los flujos exteriores de fondos. Echemos un vistazo, puesto que la respuesta que encontremos puede ser interesante.
El mayor incremento en los flujos de fondos fue principalmente el resultado del incremento significativo en la categoría de “otras inversiones” (que consiste principalmente en préstamos, depósitos y repos) mientras que hubo saldos negativos en los otros instrumentos de la cuenta financiera.
Las inversiones directas vieron una salida de fondos de 2.3 billones de euros, por debajo de las salidas netas de Marzo de 2007 (6.27 billones de euros)
En las inversiones de cartera las salidas netas fueron de 14.34 billones, que contrastan con el saldo positivo de 18.14 billones en Marzo de 2007.
La última línea es que en Marzo hubo una desinversión masiva de las instituciones financieras españolas en depósitos fuera de España del orden de 37.9 billones de euros (¿trayendo el dinero a casa?) que contrasta con los saldos de salidas netas de Marzo de 2007 de 18.8 billones de euros. De otra parte, los inversores extranjeros desinvirtieron en préstamos y depósitos españoles por importe de 3.08 billones de euros, lo que contrasta con las entradas netas de 12.4 billones de euros en Marzo de 2007.
Esencialmente necesitamos ver que sucede en este aspecto en los próximos meses, pero la volatilidad que es ha instalado en estos flujos, y que es evidente en la rama derecha del gráfico, es fascinante y evidentemente indicativa de las cosas que todavía tenemos que aprender. Lo que es más claro es lo rápidamente que los agentes financieros españoles necesitan reaccionar cuando el apetito externo para prestar a España se reduce. Pienso que este puede muy bien ser el indicio más claro que tenemos del impacto inducido por el déficit por cuenta corriente en la sequía financiera.
Conclusión Breve
Los dos problemas abordados se reducen a uno: los españoles necesitan empezar a ahorrar más y endeudarse menos para consumir. Lo que quiero relatar es que estos factores son estructurales y no cíclicos y sería la locura del oro jugar alredor de este momento con la idea de que alguna respuesta cíclica automática pondría milagrosamente las cosas en su lugar. Dado que la demanda doméstica no va a continuar dirigiendo el crecimiento económico la cuestión subyacente ahora es básicamente la baja competitividad de las exportaciones y su fuerte dependencia energética exterior en un momento en que los precios del petróleo están creciendo sustancialmente y en el que los precios altos parece que se instalaran en el largo plazo.
Durante el boom inmobiliario España no tuvo problema en financiar su déficit. Pero los tiempos han cambiado
Mi impresión general es que la financiación que los bancos españoles están obteniendo de Banco Central europeo está lejos de ser suficiente puesto que solo cubre una pequeña parte de sus necesidades y por ello la financiación bancaria está creciendo alrededor del 5% anual en lugar de al 20% anual que veíamos hace unos años. Así los bancos españoles están famélicos en términos de caja y de ahí todos los movimientos destacados que vemos en la cuenta financiera.
Sin los “otros conceptos”, España podría seriamente encontrase con un déficit monetario. Al final del día, si tu envías dinero fuera cada mes para pagar el petróleo, ¿dónde vas a encontrar los fondo para tus nuevos préstamos. Las situaciones desesperadas exigen actos desesperados.
Así la ultima línea es que España se dirige directamente a un crash en los dos mayores problemas del momento, la contracción del crédito y el petróleo. Nada agradable, lo que quizás explica por qué el ciudadano español medio , como Artemio Cruz, prefiera mantener sus ojos cerrados antes que mirar lo que tiene delante con los ojos abiertos y un espejo frente a su cara.”
Que España se encamina a una recesión es una conclusión sobre un suceso pasado en este momento. Mi punto principal sería que deberíamos esperar más que esto, dado que el problema es profundamente estructural y no simplemente cíclico.”
Edward Hugh
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