LA APUESTA DE BERNANKE POR REFLOTAR LA ECONOMIA PODRIA FUNCIONAR DEMASIADO BIEN
La Reserva Federal puede ser cualquier cosa menos aburrida.De hecho, juzgada por los estándares de otros bancos centrales es hiperactiva.El shock de la reducción de 0,75 puntos en el tipo de interés de los fondos federales la semana pasada, especialmente si es seguida por la ampliamente esperada reducción de 0,50 puntos el Miércoles es un ejemplo dramático.La Fed es el prototipo de un banco central activista.Pero las autoridades fiscales de los Estados unidos no se quedan a la zaga como el paquete de la reducción de 150.000 millones (1% del PIB) demuestra. ¿Qué están tratando de hacer las autoridades fiscales y monetarias?.¿Funcionará?.¿Cuáles son los riesgos?.¿Deberían otras autoridades seguirlos?.La urgencia de estas cuestiones quedó clara en el Foro Económico Mundial de Davos la semana pasada.El consenso fue pesimista.Afortunadamente el consesnso de Davos se equivoca habitualmente. Ciertamente,La Fed está tratando de probarlo así esta vez.
La respuesta a la primera cuestión es: aplica la "gestión del riesgo”.Este enfoque está asociado a Alan Greespan, el Presidente anterior de la Fed.Pero es también central al pensamiento de la Fed bajo Bernanke.
El gobernador de la Fed Frederic Mishkin, que está intelectualmente próximo a Bernanke, ha articulado esta teoría en una alocución reciente y fascinante*.En esencia, El señor Mishkin argumenta que la combinación en la economía de realidades no-lineales, incertidumbre y una alta probabilidad de resultados extremos (denominados “colas gruesas”) justifica la focalización de la Fed en los riesgos extremos:este es el principio de precaución aplicado a la politica monetaria.En tiempos de alta incertidumbre, la poltíca debería ser tempestiva, resuelta y flexible.La respuesta de la Fed al derrumbe bursátil del último lunes demostró estas cualidades.Incluso los notoriamente lentos irresueltos e inflexibles titulares de la polídica fiscal estadounidense están tratando de seguir a la Fed.
¿Funcionarán estas medidas?.Necesitamos precisar que significaría “funcionar”.La definición obvia es la propia de la Fed, es decir, la eliminación de cualquier riesgo de caída en una deflación al estilo japonés.Alternativamente, uno podría tomar los objetivos políticos no partidistas – el retorno rápido a un crecimiento robusto- como la definición de éxito.
La respuesta a esta cuestión es que la política funcionará si se sigue con suficiente rudeza.Aquellos que ven los paralelismos entre la situación estadounidense de alta deuda interna, precios de activos a la baja y una crisis del sector financiero con la situación japonesa de los 90 podrían dudar de ello.
Pero, a pesar de los paralelismos preocupantes, la situación de partida de Japón era peor: sus activos estaban más sobrevaluados y sus compañías más endeudadas.La respuesta de Japón también se retrasó más.En la medida en que la inflación no llegue ser un gran motivo de preocupación, la expansión monetaria y fiscal reflotará la economía estadounidense.Si lo peor llega a ser lo peor, un banco central puede financiar el déficit fiscal casi sin límite.
Es verdad que los pesismistas argumentan que la combinación de precios de activos a la baja con elevado endeudamiento de las familias y un sistema bancario frágil significa que la política monetarias es, en las celebradas palabras de John Maynard Keynes, como “empujarse sobre una cuerda”.
Puede que la situación no sea tan mala.Pero, por sí misma, la politica monetaria no actuará rápidamente a no ser que se emplee a gran escala.El caso para una actuación fiscal parece claro.
Aún así, en las circuntancias actuales de los Estados Unidos, la politica monetaria laxa debería tener algunos efectos expansivos: incentivará la refinanciación de las hipotecas;debilitará el tipo de cambio y mejorará las exportaciones netas; y sobre todo reforzará la salud de los bancos dándoles préstamos gubernamentales baratos.
Esto nos lleva a la cuestión más importante: ¿cuáles son los riesgos?.Desfortunadamente son grandes.Uno es la continuación indefinida de un excesivamente bajo porcentaje de ahorro nacional.Otros son una pérdida de confianza en la divisa y una inflación más alta.Otro más es una nueva tanda de burbujas de activos y expansión del crédito como la que creó la presente crisis.Después de todo, la fragilidad financiera que ser invoca para justificar las medidas actuales de la Fed es, en una gran parte, el resultado directo de los esfuerzos pasados de la Fed y de la gestión del riesgo que recomienda el Sr. Mishkin.
Pero sobre todo los riesgos no son solo domésticos.Si las autoridades tienen éxito en la reactivación de la demanda interna ello revertirá la disminución en el déficit por cuenta corriente.Reducirá la presión sobre otros países para cambiar su tipo de cambio, y las politicas fiscales, monetarias y estructurales que han forzado a los Estados Unidos a absorber la mayor parte de los inmensos superávits de ahorro del resto del mundo.
Parece que los Estados Unidos están sacando adelante su embite, al menos de momento.Un indicador es el descenso en los tipos de interés a largo y el mantenimiento de las expectativas inflacionistas, reflejada por el desfase entre los bonos del Tesoro convencionales y aquellos a prueba contra la inflacción.Otro es el reciente mantenimiento del dólar.
Finalmente, no ha habido un resurgimiento de la inflación básica, aunque lo mismo no puede decirse de la inflación que incluye los alimentos y la energía.
Es concevible, entonces, que el consenso politico que emerge en Washington ofrezca la respuesta macroecómica correcta a la presente crisis.Pero es arriesgada.Sobre todo, si la modesta reducción del crecimiento económico prevista por el FMI es correcta, la reaccción podría incluso ser excesiva.
Por encima de todo, sería mucho mejor si la demanda se expandiera en el resto del mundo, como Dominique Strauss-Kahn, director general del FMI, ha argumentado aquí.Esto facilitaría el ajuste entre los masivos desequilibrios externos, que como he argumentado la semana pasada son la raíz del crecimiento del crédito en los Estados Unidos, de la acumulación de deuda y de la fragilidad financiera.
Encuentro imposible contemplar lo que los Estado Unidos intentan hacer sin sentirme severamente contrariado.Si tienen éxito renovarán, y en el peor escenario exacerbarán, la fragilidad, doméstica e internacional, que desencadenó la crisis.Si fracasan, los Estados Unidos y una buena parte del resto del mundo podrían sufrir un prolongado período de debilidad económica.Se trata de una elección desagradable.Pero esta elección muestra la extrema debilidad de la economía mundial y particularmente la del sistema financiero.
La prioridad inmediata debería ser la adopción de politicas a escala mundial que permitieran una gran caída del déficit por cuenta corriente estadounidense sin un debilitamiento prolongado de la economía mundial.Con ello, la economía mundial podría salir de la crisis con mejor salud.Sin ello, nuevas crisis vendrán con seguridad en el futuro.Los Estados Unidos no pueden hacer esta elección.Ella está en manos del resto del mundo.
Martin Wolf
Copyright The Financial Times Limited 2008
*Monetary Policy Flexibility, Risk Management, and Financial Disruptions, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/mishkin20080111a.htm
(Traducción al castellano de Guillermo Ruiz)
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