Sunday, September 28, 2008

LA APROBACION DEL PLAN DEL TESORO AMERICANO PARA ADQUIRIR ACTIVOS HIPOTECARIOS: NO DEMASIADO GRANDE PARA CAER (III)













El plan del Tesoro americano para la compra de activos hipotecarios a instituciones financieras en dificultades se va a aprobar con modificaciones más bien cosméticas y de imagen.

Las aportaciones contrarias han sido numerosas y de gran calado, pero la decisión estaba tomada desde el principio.Eso sí, lo que ha faltado es una explicación pública de sus razones y de por qué la vía utilizada era preferible a otras que se se han expuesto y justificado, eso sí fuera del Congreso y Senado americanos.

Más de un centenar de economistas, entre ellos tres premios Nobel, enviaron una carta al Congreso y al Senado explicando las razones por las que la decisión debería ser retrasada y la propuesta del Tesoro no aprobada.

Como las implicaciones del asunto, en Estados Unidos y en Europa van a continuar, nos ha parecido relevante publicar la carta al Congreso de John Hussman, presidente de una institución financiera, porque pone de relieve cómo la legitimidad de un Parlamento puede quedar en entredicho cuando no debate públicamnete las cuestiones objeto de decisión y se limita a abrazar en una carrera contra el tiempo una propuesta del ejecutivo que tampoco explica las razones de las medidas y las ventajas comparativas frente a las distintas alternativas.El crédito público de un pais no solo se daña cuando se daña su salud fiannciera, sino también cuando susn instituciones resuelven determinados problemas de forma poco compatible con los principios y procedimientos de una sociedad abierta y de un mercado libre y decente.Esto es lo que resalta la detalla carta del economista e inversor de negocios.

Este "Pearl Harbor" también es un "Pearl Harbor" político de consecuencias imprevisibles.


“September 22, 2008

An Open Letter to the U.S. Congress Regarding the Current Financial Crisis

John P. Hussman, Ph.D.

This article may be reprinted and distributed without further permission
Edited 9/26/08 to add Principles section and amend specifics of PAR obligations

Resumen de Principios

1) Los fondos públicos deben servir para incrementar el capital de las compañías financieras en dificultades y no para sacar los activos malos del balance a su valor de mercado (lo que podría mejorar la calidad del balance, pero no sirve en absoluto para mejorar la situación del capital y por ello poco o nada para evitar la retirad de fondos de los depositantes)

2) En contrapartida por los fondos, el gobierno no debería tomar capital (que es un crédito subordinado y crea potenciales conflictos de interés) sino un crédito Senior CON PREFRENCIA NO SOLO SOBRE LOS ACCIONISTAS SINO SOBRE LOS TENEDORES DE BONOS EN EL SUPUESTO DE QUE LA COMPAÑÍA QUEBRARA EN ULTIMO TÉRMINO. El Congreso necesitara modificar la legislación concursal u obtener la aprobación de los bonistas para hacerlo, pero esencialmente, el crédito del gobierno debería estar subordinado solo al de los clientes en el caso de quiebra, pero ser preferente al crédito de los accionistas y bonistas. Sin embargo, el crédito del gobierno debería computar como capital a efectos de cumplir los requerimientos de capital bancario.

3) Idealmente, el tipo de interés de los fondos prestados debería ser relativamente alto (lo que incentivaría a las compañías a sustituirlo por financiación privada tan pronto como sea posible), pero el pago debería hacerse tan pronto como las compañías fueran de nuevo rentables de forma que no las debilite durante la actual recesión.

4) La ley debería autorizar una solución concursal rápida para estas instituciones, de forma que en el caso de concurso, el “banco bueno” (todos los activos y pasivos con clientes, excluyendo las deudas cono los tenedores de bonos) puedan segregarse y liquidarse a un adquirente como una venta de un banco .Para casi todas las instituciones afectadas la deuda con los tenedores de bonos es más que suficiente para absorber las pérdidas en el caso de concurso. La dificultad actual es que el proceso concursal elimina la intervención, segregando el banco bueno par su venta a un adquirente y entregando el producto residual a los tenedores de bonos. Acelerar este proceso es uno de los mejores medios para asegurar que el fracaso de una institución no tiene efuso sistémicos.

5) Para asistir a los propietarios, la ley debería autorizar una reducción del principal de la hipoteca en caso de ejecución, pero el prestamista también debería recibir un DERECHO A LA APRECIACION DE LA PROPIEDAD que le otorgue un crédito sobre al apreciación futura de la propiedad hasta el importe de la hipoteca original. En otra palabras, el propietario actual se queda con un saldo menor pero e banco o titular hipotecario retiene el derecho al pago íntegro si la propiedad se aprecia en vez de tener derecho a los pagos corrientes teniendo en cuenta el valor previo.

Al Congreso de los Estados Unidos

En 2006, el Presidente del Banco de la Reserva Federal de St. Louis indicó “Todo el mundo sabe que una política de rescates incrementará su número”. Esta semana, el Congreso ha sido urgido a decidir sin demora sobre un plan de rescate monstruoso de una escala equivalente al Balance actual de la Reserva Federal

Como economista e inversor de negocios, mi preocupación es que el plan del Tesoro es esencialmente un plan para rescatar a los tenedores de bonos de las instituciones financieras que tomaron decisiones de inversión equivocadas, con poca ayuda a los propietarios hipotecados que actualmente soportan la crisis. Es difícil creer que el gobierno de los Estado Unidos esté contemplando la adquisición de los activos dañados de estas instituciones con una pérdida probable para el contribuyente y la inmunidad efectiva para los tenedores de bonos y acciones de estas compañías.

Aunque sin duda es un interes público evitar distorsiones que resultarían de un fracaso desordenado de instituciones financieras altamente interconectadas, hay mejores vías para que los fondos públicos consigan este objetivo, y diferentes a la protección de lo tenedores de bonos mientras los propietarios hipotecados soportan la crisis.

Consideremos un balance simplificado de un banco de inversión típico

Activos Buenos: $95

Activos malos: $5

Total activos:$100

Deudas con clientes y contrapartes: $80

Deudas con tenedores de bonos: $17

Capital: $3

TOTAL PASIVOS Y CAPITAL : $100

A MEDIDA QUE LOS ACTIVOS MALOS SE DAN DE BAJA, EL CAPITAL también se reduce. Lo que ha sucedido estos meses es que el capital ha llegado ser insuficiente, de forma que la compañía es téccnicamente insolvente en la medida en que los tenedores de bonos deben ser pagados

Activos Buenos: $95

Activos eliminados : $0

TOTAL ACTIVOS : $95

Deudas con clientes y contrapartes: $80

Deudas con tenedores de bonos: $17

Capital :(-$2)

TOTAL DEUDAS Y CAPITAL: $95

Las instituciones están fracasando no porque el 95% de sus activos sean malos. Estan fracasando porque el 5% de los activos son inexistentes y han comprometido su capital. En el corazón del problema está el “apalancamiento bruto”: el ratio de los activos totales sobre el capital total. La secuencia de fracasos de los últimos meses, empezando por Bearn Stearns, se ha sucedido casi exactamente en el mismo orden sus de su multiplos de apalancamiento bruto. Después de que Bearn Stearns, Fannie Mae y freddi Mac fracasaran, Lehman y Merrill Lynch les siguieron. Morgan Stanley y el empleador anterior de Han Paulson (Goldman Sachs) son las compañías más apalancadas de Wall Stree, con multiplos brutos de apalancamiento por encima de 20.

Miremos al balance insolvente de nuevo. La solución apropiada no es que el gobierno compre activos malos con dinero público. La única forma en la que una transacción así pudiera añadir capital a la institución sería que el gobierno pagará un sobreprecio por los activos malos. En su lugar, el gobierno debería) a) bien proporcionar nuevo capital, tomando un credito frente a los accionistas y tenedores de bonos de la compañía, o b) ordenar una intervención de la institución fallida y proceder a una venta del banco, vendiendo los activos y pasivos en un paquete pero sin incluir la deuda de los tenedores de bonos, lo que preserva el negocio sin perjudicar a los clientes y contrapartes, elimina el capital de los accionistas y da a los tenedores de bonos una recuperación parcial o incluso completa con el producto de la venta.

La clave está en reconocer que casi para todas las instituciones en riesgo de fracasar, existe una aportación de capital de los tenedores de bonos suficiente para absorber todas las pérdidas probables, sin necesidad alguna de que el público soporte este coste.

Por ejemplo consideremos el balance de Morgan Stanley al 31-8.2008.Los activos totales fueron $988.8 billones, con un capital ( incluyendo deuda subordinada junior) de $42.1 billones, con ratio bruto de apalancamiento de 23.5.Sin embargo, la compañía también tiene aproximadamente $200 billones en deuda a largo palo de sus bonistas, que consiste principalmente en deuda senior con un vencimiento promedio a 6 años.¿Por qué razón inexplicable debería el Congreso de los Estados Unidos respaldar a estos bonistas?

Loa accionistas y bonistas de la Compañía deberían ser los primeros en tomar las pérdidas, no el público. Esta es la esencia de lo que es un mercado libre y decente y lo que un gobierno responsable debería ejecutar. Los inversores en la compañia que provocaron las pérdidas deberían responder de ellas y los clientes y contrapartes deberían ser protegidos.

El caso de Fanie Mae y Freddie Mac fue especial porque el gobierno habría proporcionado antes una garantía implícita a los bonistas, de forma que el rescate no podría haberse hecho de otra manera sin dañar la buena fe y el crédito del gobierno, pero es absurdo decir a Wal Street “ envíanos a tus pobres activos y los adquiriremos”.Las ganancias en las acciones que hemos visto estos días recientes reflejan el dinero que estas firmas esperan obtener del bolsillo público.

Una dificultad adicional con el plan del Tesoro es que hace poco o nada por la liquidez de los bancos en riesgo. Por el contrario, el proceso de subasta inversa de la deuda hipotecaria proporcionará decubrimiento de precios de lo que estos activos realmente valen forzando a otras entidades a dar de baja activos todavía no aflorados como dañados. Como resultado podemos esperar un incremento y no una disminución del número de entidades con capital insuficiente.

Sustituyendo los activos dañados en el balance con caja, al precio de mercado de los activos, puede mejorar la calidad del balance pero no hace nada para incrementar el capital o la capacidad de las instituciones para prestar. Si el objetivo es prevenir la quiebra o liquidación, o incrementar la capacidad de préstamo, entonces el gobierno necesita un medio de proporcionar más capital. Es esencial que como contrapartida por proporcionar más capital el gobierno reciba un titulo especial, posiblemente novedoso, que coloque al gobierno delante incluso de los tenedores de bonos en el caso de que la institución quiebre

Mas que pequeños cambios en los detalles de la vaga y costosa propuesta del Tesoro, el Congreso debería centrar su atención en enfoques que proporcionen capital a instituciones viables y que aceleren la intervención y venta como unidad de negocio de los que fracasen.

En el ámbito regulador, el Congreso debería restringir el uso especulativo de las transacciones de Swap de creditos fallidos (CDS).Estos swaps son esencialmente pólizas que pagan al tenedor en el caso de que los bonos de una institución se impaguen. Ambos los swaps de creditos fallidos y las ventas cortas de acciones deberían permitirse para propósitos bona FIDE de cobertura cuando un inversor tiene un activo correlacioando en riesgo. Sin embargo es apropiado que los reguladores restrinjan el uso especulativo de los swaps de creditos fallidos y de las ventas a corto relacionadas con instituciones financieras.

Por lo que se refiere a la asistencia a los propietarios, la compra de los activos dañados a las instituciones financieras no hará nada para ayudarles porque no hace nada para modificar los pagos que las hipotecas exigen de ellos. El Congreso sería de lejos un mejor defensor de los fondos públicos si ofreciera a los propietarios algo que es en la práctica una refinanciación, unida a una entrega futura al prestamista de la apreciación de la propiedad.

(…)

En resumen, la propuesta del Tesoro para afrontar las dificultades financieras coloca a los tenedores de bonos por delante del público, recompensa toma de riesgos irresponsables y sienta el precedente para futuros rescates. Más aún, sabemos por un larga experiencia de otros paises que una expansión de la deuda gubernamental es seguida inevitablemente por periodos de extremadamente alta inflación, especialmente cuando no está vinculada a una expansión paralela de la producción económica. Tal inflación sería inicialmente modesta por la actual debilidad de la economia, pero podría poner retos inusuales a los Estados Unidos en el Futuro.

El Congreso puede ayudar al pueblo americano a mantener su atención en asistir responsablemente a los propietarios hipotecados en lugar de defender a los accionistas y bonistas de compañías financieras sobreapalancadas. Es esencial reconocer que el fracaso de estas compañias no implica una “evaporación del sistema financiero” siempre que el “banco bueno” que representa la gran mayoría de los activos y pasivos es segregado, protegiendo a los clientes y contrapartes, de forma que las pérdidas son soportadas por la base de capital de las compañias que incurrieron en las mismas.

De nuevo todos saben que una política de rescates incrementará su número. Al elegir quien soporta las pérdidas de decisiones irresponsables en estas compañías, el Congreso también decidirá la escala de los rescates que seguirán.

Sinceramente

John P. Hussman, Ph.D.
President, Hussman Investment Trust”

http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc080922.htm

(Traducción Guillermo Ruiz)

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