Tuesday, September 30, 2008

DOS MEDIDAS QUE LA UNION EUROPEA DEBERIA ADOPTAR PARA PROTEGER SU SISTEMA FINANCIERO

Como consecuencia de la crisis financiera mundial y sus manifestaciones europeas (rescate de Fortis por las autoridades de tres Estado miembros, etc), Daniel Gros y Stefan Mincossi proponen con carácter de urgencia que la Unión Europea debería adoptar las siguientes dos medidas para evitar los problemas de coordinación en relación con las dificultades de los bancos europeos de enorme tamaño que operan en todo el área euro:

Un Nuevo “Estatuto de Unión” para los bancos del área euro con operaciones en más de un Estado miembro. Esto podría hacerse mediante regulación adoptada por el Consejo de Ministros.Ello conllevaría una supervisión a nivel europeo.

Un fondo de contingencia europeo para operaciones de rescate en el Banco Europeo de Inversión.

El Banco Europeo de inversion es una entidad pública que emite bonos garantizados para financiar sus operaciones. Su Consejo se compone de todos los Ministros de Finanzas de los Estados Miembros. Los reguladores solo necesitan dar poderes al Banco para tomar participaciones en instituciones financieras en circunstancias definidas. Cuando se den el Banco debe ser libre de actuar y emitir bonos para financiar sus operaciones.

En relación con la situación actual bancaria, Gros y Mincossi consideran que una inyección de capital de 280 billones de euros sería suficiente para reducir el ratio de apalancamiento de los 10 bancos más grandes del área euro de su valor actual de 33 a menos de 20, lo que reafirmaría la confianza y evitaría las retiradas masivas de los depositantes.

Los políticos europeos no peden continuar trampeando. Necesitan hacer frente a la situación. La toma de estas simples propuestas les pondría a la altura de los acontecimientos en esta crisis vertiginosa.

Permanecer por debajo de la curva de los acontecimientos es extremadamente caro, como los contribuyentes americanos han descubierto de manera espectacular y tremendamente costosa en las pasadas dos semanas.

Todo lo anterior, añadimos, no significa que las autoridades nacionales pueden limitarse también a ir a remolque de los acontecimientos en este ámbito.


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Sunday, September 28, 2008

LA APROBACION DEL PLAN DEL TESORO AMERICANO PARA ADQUIRIR ACTIVOS HIPOTECARIOS: NO DEMASIADO GRANDE PARA CAER (III)













El plan del Tesoro americano para la compra de activos hipotecarios a instituciones financieras en dificultades se va a aprobar con modificaciones más bien cosméticas y de imagen.

Las aportaciones contrarias han sido numerosas y de gran calado, pero la decisión estaba tomada desde el principio.Eso sí, lo que ha faltado es una explicación pública de sus razones y de por qué la vía utilizada era preferible a otras que se se han expuesto y justificado, eso sí fuera del Congreso y Senado americanos.

Más de un centenar de economistas, entre ellos tres premios Nobel, enviaron una carta al Congreso y al Senado explicando las razones por las que la decisión debería ser retrasada y la propuesta del Tesoro no aprobada.

Como las implicaciones del asunto, en Estados Unidos y en Europa van a continuar, nos ha parecido relevante publicar la carta al Congreso de John Hussman, presidente de una institución financiera, porque pone de relieve cómo la legitimidad de un Parlamento puede quedar en entredicho cuando no debate públicamnete las cuestiones objeto de decisión y se limita a abrazar en una carrera contra el tiempo una propuesta del ejecutivo que tampoco explica las razones de las medidas y las ventajas comparativas frente a las distintas alternativas.El crédito público de un pais no solo se daña cuando se daña su salud fiannciera, sino también cuando susn instituciones resuelven determinados problemas de forma poco compatible con los principios y procedimientos de una sociedad abierta y de un mercado libre y decente.Esto es lo que resalta la detalla carta del economista e inversor de negocios.

Este "Pearl Harbor" también es un "Pearl Harbor" político de consecuencias imprevisibles.


“September 22, 2008

An Open Letter to the U.S. Congress Regarding the Current Financial Crisis

John P. Hussman, Ph.D.

This article may be reprinted and distributed without further permission
Edited 9/26/08 to add Principles section and amend specifics of PAR obligations

Resumen de Principios

1) Los fondos públicos deben servir para incrementar el capital de las compañías financieras en dificultades y no para sacar los activos malos del balance a su valor de mercado (lo que podría mejorar la calidad del balance, pero no sirve en absoluto para mejorar la situación del capital y por ello poco o nada para evitar la retirad de fondos de los depositantes)

2) En contrapartida por los fondos, el gobierno no debería tomar capital (que es un crédito subordinado y crea potenciales conflictos de interés) sino un crédito Senior CON PREFRENCIA NO SOLO SOBRE LOS ACCIONISTAS SINO SOBRE LOS TENEDORES DE BONOS EN EL SUPUESTO DE QUE LA COMPAÑÍA QUEBRARA EN ULTIMO TÉRMINO. El Congreso necesitara modificar la legislación concursal u obtener la aprobación de los bonistas para hacerlo, pero esencialmente, el crédito del gobierno debería estar subordinado solo al de los clientes en el caso de quiebra, pero ser preferente al crédito de los accionistas y bonistas. Sin embargo, el crédito del gobierno debería computar como capital a efectos de cumplir los requerimientos de capital bancario.

3) Idealmente, el tipo de interés de los fondos prestados debería ser relativamente alto (lo que incentivaría a las compañías a sustituirlo por financiación privada tan pronto como sea posible), pero el pago debería hacerse tan pronto como las compañías fueran de nuevo rentables de forma que no las debilite durante la actual recesión.

4) La ley debería autorizar una solución concursal rápida para estas instituciones, de forma que en el caso de concurso, el “banco bueno” (todos los activos y pasivos con clientes, excluyendo las deudas cono los tenedores de bonos) puedan segregarse y liquidarse a un adquirente como una venta de un banco .Para casi todas las instituciones afectadas la deuda con los tenedores de bonos es más que suficiente para absorber las pérdidas en el caso de concurso. La dificultad actual es que el proceso concursal elimina la intervención, segregando el banco bueno par su venta a un adquirente y entregando el producto residual a los tenedores de bonos. Acelerar este proceso es uno de los mejores medios para asegurar que el fracaso de una institución no tiene efuso sistémicos.

5) Para asistir a los propietarios, la ley debería autorizar una reducción del principal de la hipoteca en caso de ejecución, pero el prestamista también debería recibir un DERECHO A LA APRECIACION DE LA PROPIEDAD que le otorgue un crédito sobre al apreciación futura de la propiedad hasta el importe de la hipoteca original. En otra palabras, el propietario actual se queda con un saldo menor pero e banco o titular hipotecario retiene el derecho al pago íntegro si la propiedad se aprecia en vez de tener derecho a los pagos corrientes teniendo en cuenta el valor previo.

Al Congreso de los Estados Unidos

En 2006, el Presidente del Banco de la Reserva Federal de St. Louis indicó “Todo el mundo sabe que una política de rescates incrementará su número”. Esta semana, el Congreso ha sido urgido a decidir sin demora sobre un plan de rescate monstruoso de una escala equivalente al Balance actual de la Reserva Federal

Como economista e inversor de negocios, mi preocupación es que el plan del Tesoro es esencialmente un plan para rescatar a los tenedores de bonos de las instituciones financieras que tomaron decisiones de inversión equivocadas, con poca ayuda a los propietarios hipotecados que actualmente soportan la crisis. Es difícil creer que el gobierno de los Estado Unidos esté contemplando la adquisición de los activos dañados de estas instituciones con una pérdida probable para el contribuyente y la inmunidad efectiva para los tenedores de bonos y acciones de estas compañías.

Aunque sin duda es un interes público evitar distorsiones que resultarían de un fracaso desordenado de instituciones financieras altamente interconectadas, hay mejores vías para que los fondos públicos consigan este objetivo, y diferentes a la protección de lo tenedores de bonos mientras los propietarios hipotecados soportan la crisis.

Consideremos un balance simplificado de un banco de inversión típico

Activos Buenos: $95

Activos malos: $5

Total activos:$100

Deudas con clientes y contrapartes: $80

Deudas con tenedores de bonos: $17

Capital: $3

TOTAL PASIVOS Y CAPITAL : $100

A MEDIDA QUE LOS ACTIVOS MALOS SE DAN DE BAJA, EL CAPITAL también se reduce. Lo que ha sucedido estos meses es que el capital ha llegado ser insuficiente, de forma que la compañía es téccnicamente insolvente en la medida en que los tenedores de bonos deben ser pagados

Activos Buenos: $95

Activos eliminados : $0

TOTAL ACTIVOS : $95

Deudas con clientes y contrapartes: $80

Deudas con tenedores de bonos: $17

Capital :(-$2)

TOTAL DEUDAS Y CAPITAL: $95

Las instituciones están fracasando no porque el 95% de sus activos sean malos. Estan fracasando porque el 5% de los activos son inexistentes y han comprometido su capital. En el corazón del problema está el “apalancamiento bruto”: el ratio de los activos totales sobre el capital total. La secuencia de fracasos de los últimos meses, empezando por Bearn Stearns, se ha sucedido casi exactamente en el mismo orden sus de su multiplos de apalancamiento bruto. Después de que Bearn Stearns, Fannie Mae y freddi Mac fracasaran, Lehman y Merrill Lynch les siguieron. Morgan Stanley y el empleador anterior de Han Paulson (Goldman Sachs) son las compañías más apalancadas de Wall Stree, con multiplos brutos de apalancamiento por encima de 20.

Miremos al balance insolvente de nuevo. La solución apropiada no es que el gobierno compre activos malos con dinero público. La única forma en la que una transacción así pudiera añadir capital a la institución sería que el gobierno pagará un sobreprecio por los activos malos. En su lugar, el gobierno debería) a) bien proporcionar nuevo capital, tomando un credito frente a los accionistas y tenedores de bonos de la compañía, o b) ordenar una intervención de la institución fallida y proceder a una venta del banco, vendiendo los activos y pasivos en un paquete pero sin incluir la deuda de los tenedores de bonos, lo que preserva el negocio sin perjudicar a los clientes y contrapartes, elimina el capital de los accionistas y da a los tenedores de bonos una recuperación parcial o incluso completa con el producto de la venta.

La clave está en reconocer que casi para todas las instituciones en riesgo de fracasar, existe una aportación de capital de los tenedores de bonos suficiente para absorber todas las pérdidas probables, sin necesidad alguna de que el público soporte este coste.

Por ejemplo consideremos el balance de Morgan Stanley al 31-8.2008.Los activos totales fueron $988.8 billones, con un capital ( incluyendo deuda subordinada junior) de $42.1 billones, con ratio bruto de apalancamiento de 23.5.Sin embargo, la compañía también tiene aproximadamente $200 billones en deuda a largo palo de sus bonistas, que consiste principalmente en deuda senior con un vencimiento promedio a 6 años.¿Por qué razón inexplicable debería el Congreso de los Estados Unidos respaldar a estos bonistas?

Loa accionistas y bonistas de la Compañía deberían ser los primeros en tomar las pérdidas, no el público. Esta es la esencia de lo que es un mercado libre y decente y lo que un gobierno responsable debería ejecutar. Los inversores en la compañia que provocaron las pérdidas deberían responder de ellas y los clientes y contrapartes deberían ser protegidos.

El caso de Fanie Mae y Freddie Mac fue especial porque el gobierno habría proporcionado antes una garantía implícita a los bonistas, de forma que el rescate no podría haberse hecho de otra manera sin dañar la buena fe y el crédito del gobierno, pero es absurdo decir a Wal Street “ envíanos a tus pobres activos y los adquiriremos”.Las ganancias en las acciones que hemos visto estos días recientes reflejan el dinero que estas firmas esperan obtener del bolsillo público.

Una dificultad adicional con el plan del Tesoro es que hace poco o nada por la liquidez de los bancos en riesgo. Por el contrario, el proceso de subasta inversa de la deuda hipotecaria proporcionará decubrimiento de precios de lo que estos activos realmente valen forzando a otras entidades a dar de baja activos todavía no aflorados como dañados. Como resultado podemos esperar un incremento y no una disminución del número de entidades con capital insuficiente.

Sustituyendo los activos dañados en el balance con caja, al precio de mercado de los activos, puede mejorar la calidad del balance pero no hace nada para incrementar el capital o la capacidad de las instituciones para prestar. Si el objetivo es prevenir la quiebra o liquidación, o incrementar la capacidad de préstamo, entonces el gobierno necesita un medio de proporcionar más capital. Es esencial que como contrapartida por proporcionar más capital el gobierno reciba un titulo especial, posiblemente novedoso, que coloque al gobierno delante incluso de los tenedores de bonos en el caso de que la institución quiebre

Mas que pequeños cambios en los detalles de la vaga y costosa propuesta del Tesoro, el Congreso debería centrar su atención en enfoques que proporcionen capital a instituciones viables y que aceleren la intervención y venta como unidad de negocio de los que fracasen.

En el ámbito regulador, el Congreso debería restringir el uso especulativo de las transacciones de Swap de creditos fallidos (CDS).Estos swaps son esencialmente pólizas que pagan al tenedor en el caso de que los bonos de una institución se impaguen. Ambos los swaps de creditos fallidos y las ventas cortas de acciones deberían permitirse para propósitos bona FIDE de cobertura cuando un inversor tiene un activo correlacioando en riesgo. Sin embargo es apropiado que los reguladores restrinjan el uso especulativo de los swaps de creditos fallidos y de las ventas a corto relacionadas con instituciones financieras.

Por lo que se refiere a la asistencia a los propietarios, la compra de los activos dañados a las instituciones financieras no hará nada para ayudarles porque no hace nada para modificar los pagos que las hipotecas exigen de ellos. El Congreso sería de lejos un mejor defensor de los fondos públicos si ofreciera a los propietarios algo que es en la práctica una refinanciación, unida a una entrega futura al prestamista de la apreciación de la propiedad.

(…)

En resumen, la propuesta del Tesoro para afrontar las dificultades financieras coloca a los tenedores de bonos por delante del público, recompensa toma de riesgos irresponsables y sienta el precedente para futuros rescates. Más aún, sabemos por un larga experiencia de otros paises que una expansión de la deuda gubernamental es seguida inevitablemente por periodos de extremadamente alta inflación, especialmente cuando no está vinculada a una expansión paralela de la producción económica. Tal inflación sería inicialmente modesta por la actual debilidad de la economia, pero podría poner retos inusuales a los Estados Unidos en el Futuro.

El Congreso puede ayudar al pueblo americano a mantener su atención en asistir responsablemente a los propietarios hipotecados en lugar de defender a los accionistas y bonistas de compañías financieras sobreapalancadas. Es esencial reconocer que el fracaso de estas compañias no implica una “evaporación del sistema financiero” siempre que el “banco bueno” que representa la gran mayoría de los activos y pasivos es segregado, protegiendo a los clientes y contrapartes, de forma que las pérdidas son soportadas por la base de capital de las compañias que incurrieron en las mismas.

De nuevo todos saben que una política de rescates incrementará su número. Al elegir quien soporta las pérdidas de decisiones irresponsables en estas compañías, el Congreso también decidirá la escala de los rescates que seguirán.

Sinceramente

John P. Hussman, Ph.D.
President, Hussman Investment Trust”

http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc080922.htm

(Traducción Guillermo Ruiz)

Esta obra de traducción está bajo una Licencia Reconocimiento-No comercial-Sin obras derivadas 2.5 España de Creative Commons. Para ver una copia de esta licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/2.5/es/ o envie una carta a Creative Commons, 171 Second Street, Suite 300, San Francisco, California 94105, USA


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Saturday, September 20, 2008

NO DEMASIADO GRANDE PARA CAER (II): EL RIESGO POLITICO O SOBERANO (II)










Esta es la propuesta del Tesoro de los Estados Unidos comunicada al Congreso:

U.S. Treasury Proposal to Buy Mortgage-Related Assets: Text

Sept. 20 (Bloomberg) -- Following is the text of a legislative proposal by the U.S. Treasury to buy mortgage- related assets from financial institutions:

LEGISLATIVE PROPOSAL FOR TREASURY AUTHORITY TO PURCHASE MORTGAGE-RELATED ASSETS

Section 1. Short Title.

This Act may be cited as ____________________.

Sec. 2. Purchases of Mortgage-Related Assets.

(a) Authority to Purchase.--The Secretary is authorized to purchase, and to make and fund commitments to purchase, on such terms and conditions as determined by the Secretary, mortgage-related assets from any financial institution having its headquarters in the United States.

(b) Necessary Actions.--The Secretary is authorized to take such actions as the Secretary deems necessary to carry out the authorities in this Act, including, without limitation:

(1) appointing such employees as may be required

to carry out the authorities in this Act and defining

their duties;

(2) entering into contracts, including contracts

for services authorized by section 3109 of title 5,

United States Code, without regard to any other

provision of law regarding public contracts;

(3) designating financial institutions as

financial agents of the Government, and they shall

perform all such reasonable duties related to this Act

as financial agents of the Government as may be

required of them;

(4) establishing vehicles that are authorized,

subject to supervision by the Secretary, to purchase

mortgage-related assets and issue obligations; and

(5) issuing such regulations and other guidance

as may be necessary or appropriate to define terms or

carry out the authorities of this Act.

Sec. 3. Considerations.

In exercising the authorities granted in this Act, the Secretary shall take into consideration means for--

(1) providing stability or preventing disruption to the financial markets or banking system; and

(2) protecting the taxpayer.

Sec. 4. Reports to Congress.

Within three months of the first exercise of the authority granted in section 2(a), and semiannually thereafter, the Secretary shall report to the Committees on the Budget, Financial Services, and Ways and Means of the House of Representatives and the Committees on the Budget, Finance, and Banking, Housing, and Urban Affairs of the Senate with respect to the authorities exercised under this Act and the considerations required by section 3.

Sec. 5. Rights; Management; Sale of Mortgage-Related Assets.

(a) Exercise of Rights.--The Secretary may, at any time, exercise any rights received in connection with mortgage-related assets purchased under this Act.

(b) Management of Mortgage-Related Assets.--The Secretary shall have authority to manage mortgage-related assets purchased under this Act, including revenues and portfolio risks therefrom.

(c) Sale of Mortgage-Related Assets.--The Secretary may, at any time, upon terms and conditions and at prices determined by the Secretary, sell, or enter into securities loans, repurchase transactions or other financial transactions in regard to, any mortgage-related asset purchased under this Act.

(d) Application of Sunset to Mortgage-Related Assets.- -The authority of the Secretary to hold any mortgage- related asset purchased under this Act before the termination date in section 9, or to purchase or fund the purchase of a mortgage-related asset under a commitment entered into before the termination date in section 9, is not subject to the provisions of section 9.

Sec. 6. Maximum Amount of Authorized Purchases.

The Secretary's authority to purchase mortgage-related assets under this Act shall be limited to $700,000,000,000 outstanding at any one time

Sec. 7. Funding.

For the purpose of the authorities granted in this Act, and for the costs of administering those authorities, the Secretary may use the proceeds of the sale of any securities issued under chapter 31 of title 31, United States Code, and the purposes for which securities may be issued under chapter 31 of title 31, United States Code, are extended to include actions authorized by this Act, including the payment of administrative expenses. Any funds expended for actions authorized by this Act, including the payment of administrative expenses, shall be deemed appropriated at the time of such expenditure.

Sec. 8. Review.

Decisions by the Secretary pursuant to the authority of this Act are non-reviewable and committed to agency discretion, and may not be reviewed by any court of law or any administrative agency.

Sec. 9. Termination of Authority.

The authorities under this Act, with the exception of authorities granted in sections 2(b)(5), 5 and 7, shall terminate two years from the date of enactment of this Act.

Sec. 10. Increase in Statutory Limit on the Public Debt.

Subsection (b) of section 3101 of title 31, United States Code, is amended by striking out the dollar limitation contained in such subsection and inserting in lieu thereof $11,315,000,000,000.

Sec. 11. Credit Reform.

The costs of purchases of mortgage-related assets made under section 2(a) of this Act shall be determined as provided under the Federal Credit Reform Act of 1990, as applicable.

Sec. 12. Definitions.

For purposes of this section, the following definitions shall apply:

(1) Mortgage-Related Assets.--The term mortgage- related assets means residential or commercial mortgages and any securities, obligations, or other instruments that are based on or related to such mortgages, that in each case was originated or issued on or before September 17, 2008.

(2) Secretary.--The term Secretary means the Secretary of the Treasury.

(3) United States.--The term United States means the States, territories, and possessions of the United States and the District of Columbia.

For Related News: For news on the credit crisis: NI CRUNCH BN For finance news: NI FIN

Last Updated: September 20, 2008 11:59 EDT”

Este es el texto del artículo 1 Section 10 de la Constitución Americana:


“Section. 10. No State shall enter into any Treaty, Alliance, or Confederation; grant Letters of Marque and Reprisal; coin Money; emit Bills of Credit; make any Thing but gold and silver Coin a Tender in Payment of Debts; pass any Bill of Attainder, ex post facto Law, or Law impairing the Obligation of Contracts, or grant any Title of Nobility.”

http://www.law.cornell.edu/constitution/constitution.overview.html

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NO DEMASIADO GRANDE PARA CAER: EL RIESGO SOBERANO O POLITICO (I)














El Senador Dood, Demócrata por Connecticut y presidente del Comité Bancario declaró el vienes a la ABC “que los líderes del Congreso fueron informados de que literalmente podemos estar a unos días de una completa evaporación de nuestro sistema financiero, con todas las consecuencias aquí y globalmente (…) Nunca hemos oído un lenguaje como éste”.

La legislación de “excepción” propuesta por el ejecutivo (que se reproducirá en una entrada posterior) da plenos poderes al Secretario del Estado para ejecutar las medidas y contempla compras de activos hipotecarios por 700 billones de dólares americanos y un incremento de la deuda americana hasta 11, 3 trillones de dólares americanos.

Curiosamente la legislación reconocería ahora las limitaciones constitucionales de las amplias actuaciones previas (que fueron simplemente desconocidas por el ejecutivo) y fija como uno de los objetivos “la protección del contribuyente” americano.

La reacción alcista de las bolsas mundiales a la futura aportación del contribuyente americano –y seguramente de los contribuyentes en el mundo entero- ya se conoce: el alza más grande desde 1929. Entonces, sin embargo, como consta en el segundo chart del encabezamiento, el alza fue efímera. Sobre la duración de ésta también hay muchos escépticos.

En general, la mayoría los comentaristas señalan que se trata de una socialización sin precedentes, aunque sea transitoria, del sistema financiero en dificultades y que la acción, y la crisis previa, van a cambiar el curso de la economía y la política americana, aunque nadie sabe muy bien hacia donde.

La legislación de “excepción” no tiene precedentes : todas las actuaciones del Secretario del Tesoro no estarán sujetas a revisión judicial ni de ningún otro tipo- “Decisions by the Secretary pursuant to the authority of this Act are non-reviewable and committed to agency discretion, and may not be reviewed by any court of law or any administrative agency”.

Simplemente este aspecto debería hacer saltar alarmas que tampoco antes saltaron a tiempo. No resulta fácil acomodar las medidas a la Constitución Americana, ni desde el punto de vista procedimental- el Congreso no va a discutir nada como sucedió con la US Patriot Act sino que va a dar su visto bueno-, ni desde el punto de vista sustantivo o de la inmunidad por las medidas tomadas.

En el aspecto sustantivo, destaca que la compra de activos y el nivel de deuda autorizado tienen por objeto “enriquecer o mejorar” los títulos contractuales de naturaleza hipotecaria de las instituciones financieras, cuando la Section 10 del artículo 1 de la Constitución americana prohíbe cualquier ley que “perjudique las obligaciones de los contratos”.Los constituyentes americanos no podían concebir una ley que mejorara un contrato y que el contribuyente fuera el encargado de mejorarlo y, por ello, seguramente la Constitución prohíbe tanto las leyes que perjudican un contrato respecto de algunas de las partes como aquellas, como la propuesta, que lo mejoran en beneficio de ambas partes y en perjuicio de todos los contribuyentes (que todos los contribuyentes resultaran supuestamente beneficiados por ello, en el largo plazo, no está contemplado como una excepción a la prohibición).

También debe invocarse el apartado 4 de la Enmienda XXIV que establece :

“The validity of the public debt of the United States, authorized by law, including debts incurred for payment of pensions and bounties for services in suppressing insurrection or rebellion, shall not be questioned. But neither the United States nor any state shall assume or pay any debt or obligation incurred in aid of insurrection or rebellion against the United States, or any claim for the loss or emancipation of any slave; but all such debts, obligations and claims shall be held illegal and void”

¿Puede considerarse autorizada por ley una deuda cuya contracción, y la forma de llevarla a cabo, en la práctica es decidida por el Secretario del Tesoro y no está sujeta a revisión alguna?.Los excepcionalistas insistirán en la justificación de excepción pero las justificaciones de excepción solo justifican la crisis del sistema. No la remedian.

En fin, la situación representa una crisis económica y constitucional de primera magnitud, que va a transformar profundamente el sistema americano y cuyos resultados efectivos tardarán en materializarse.

La propuesta, incluso aunque se apruebe (y consiga la financiación requerida para su ejecución), no va a resolver todos los problemas ni en los Estados Unidos ni en el resto del mundo. La actual crisis va a continuar con especificidad propia en cada país. Eso sí , la ley, puede iniciar, con mucha probabilidad, un precedente en relación con acciones legislativas similares en otros países, que de todas formas van a conocer (ya están conociendo) turbulencias políticas y económicas similares.

¿Estamos en los inicios de una crisis que va a convertir las decisiones capitales en decisiones no sujetas a debate ni a revisión de ningún tipo y en que los decisores se hacen inmunes a los controles de responsabilidad que los sistemas conocidos como democracias occidentales mencionan como distinción cualificada?.¿No es una forma de regir la economía y la política no muy distinta de la de los países “autocráticos?.¿Señala el gran desplazamiento de poder económico y político que se está produciendo a nivel mundial?. ¿Puede suceder que ese desplazamiento convierta las instituciones “sagradas” de los países occidentales –ya bastante devaluadas- en mero papel sin contenido?.Los desenlaces, como siempre, no están definidos de antemano.

Al menos debería acabarse, aunque no es probable, la retórica de los “cuentos” y la idea de que la continuidad de los supuestos “valores de occidente” es inmune al vendaval de la historia. Hay una responsabilidad evidente en estos desenlaces y ya no es posible pretender que la historia nos respetará por nuestra elevada dignidad. Lo que se proclama como garantizado no lo está, cualquier conquista previa o empeorará o desaparecerá si no hay voluntad y trabajo efectivo para afrontar los retos de hoy. Los supuestos defensores del mercado (objeto de rescate público) se han burlado a menudo de la ingenuidad de los “reformadores” diciendo que no existe nada “gratis”.No han reparado (¿o sí?), sin embargo que la economía de mercado tampoco se da gratis (salvo como eslogan y en los rescates públicos).

No hay nada ni nadie demasiado grande para caer porque el Estado, a menos que se considere míticamente, es también una realidad como las demás – como las bolsas, como los mercados, como las empresas, como las personas-y el riesgo soberano (el riesgo país) no solo existe en sentido económico sino en sentido político. Si los sistemas políticos occidentales, que han considerado que la defensa de los derechos –también el de propiedad y el de la prohibición de los desplazamientos colectivos de la misma en virtud de legislación excepcional- es la fuerza de su pujanza económica y política, inician una ruta hacia la “autocracia” y la democracia de papel, ello solo puede ser señal de que están cayendo porque existe una crisis sistémica y de que la arena internacional conducirá- puede conducir- a algo muy distinto de lo que conocemos.

Guillermo Ruiz

Esta obra está bajo una Licencia Reconocimiento-No comercial-Sin obras derivadas 2.5 España de Creative Commons. Para ver una copia de esta licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/2.5/es/ o envie una carta a Creative Commons, 171 Second Street, Suite 300, San Francisco, California 94105, USA

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Sunday, September 14, 2008

FANNIE Y FREDDIE PARA CASI TODOS LOS PUBLICOS (II)

Resulta llamativo lo rápido que algunas decisiones polémicas, adoptadas sin debate público, dejan de ser actualidad y pasan a ser supuestos inamovibles justificados por su supuesta inevitabilidad o por sus no menos supuestos beneficios “públicos” a medio o largo plazo.

Un caso paradigmático es la nacionalización de las entidades hipotecarias americanas Fannie Mae y Freddie Mac. Un autor nada sospechoso de defender el intervencionismo estatal en la economía como Martin Wolf (Financial Times, 9 de Septiembre de 2008) afirmaba que no había alternativa a la nacionalización y que el Gobierno americano no podía permitir la quiebra de dos entidades cuyo pasivo conjunto representa el 40% del producto interior bruto de los Estados Unidos. Esta forma de razonar se ha apodado, no sin razón, la “Opción de Venta Greenspan”: la creencia de que ninguna actividad es demasiado arriesgada porque si el riesgo es suficientemente grande la Reserva Federal -o el Tesoro- intervendrán cuando las cosas vaya mal.

Hay que destacar, sin embargo, que a Martin Wolf, por ejemplo, no le parece que la solución sea buena para el Reino Unido (“US housing solution is not a good one to follow”) y, sobre todo, que la medida ha sido contestada enérgicamente en los Estados Unidos por muchos sectores profesionales y cívicos El Instituto Cato, por ejemplo, defensor de planteamientos liberales. Por citar de nuevo, a alguien poco sospechoso, el anterior Presidente de la Reserva Federal Paul Volcker hizo las siguientes declaraciones sobre la situación financiera que la nacionalización pretende corregir:


“Este brillante nuevo sistema, esta práctica en los Estados Unidos, esta práctica en el Reino Unido y en cualquier otro lugar se ha colapsado. El crecimiento de la economía en esta década será el menor en cualquier década desde la Gran Depresión, y ello en el medio de toda esta innovación financiera … esta es la más complicada crisis financiera que yo he vivido y he vivido unas cuantas ''.

Volcker insta también cambios en la regulación financiera, pero antes de dichos cambios, dirigidos hacia el futuro, hay que atender el pasado.

Este lo ha resumido Nouriel Roubini (“Camaradas Bush, Paulson y Bernanke: Bienvenidos a la Republica Socialista de los Estados Unidos de America”) así:

“Al nacionalizar Fannie y Freddie los Estados Unidos han incrementado sus activos en 6 trillones (americanos) de USD y sus deudas en otros 6 trillones de USD. También se han convertido en el fondo de riesgo propiedad de un gobierno más grande en el mundo: al inyectar 200 billones (americanos) de USD en el capital de Fannie y Freddie y tomar los 6 trillones de sus deudas han llevado cabo el más grande y apalancado LBO (compra apalancada) en la historia humana con un ratio capital-deuda de 30 (6.000 billones de deuda contra 200 billones de capital)"

Hay quien ha considerado inapropiado el calificativo de Roubini (Cato habla de “crony capitalism” y Jim Rogers de socialismo para Wall Street), pero lo relevante de su contribución es cómo se compagina esta decisión con una Administración republicana defensora a ultranza del liberalismo de mercado y, sobre todo con la Constitución americana. Sobre esto último, Paulson hizo unas declaraciones afirmando que los acuerdos contractuales entre el Tesoro y las entidades privadas no estaban sujetos a escrutinio público, aunque ya le han indicado que la Constitución americana tiene normas claras sobre los fondos públicos, vía ingreso y vía gasto. Esta por ver cuál será el proceso legislativo de “integración de las medidas” y cómo se resuelve el forcejeo entre el ejecutivo y el legislativo en este aspecto, El ejecutivo republicano, sin embargo ha adoptado la política de la acción y es muy posible que en esta decisión haya pesado más que cualquier otra cosa las próximas elecciones presidenciales y la mala imagen para el partido en el poder ejecutivo del colapso de los gigantes hipotecarios de capital privado pero con regulación pública.

En otros países, las medidas "equivalentes", cualquiera que sea la forma que tomen, exigirán debate público previo y, por ello, no está de más abordar qué principios constitucionales, en definitiva, qué normas jurídicas deben regirlas.Porque este no es solo un debate económico, moral o ideológico, sino que es también- y no puede dejar de ser- un debate jurídico constitucional que afecta a la misma esencia de la democracia y de la constitución económica y política.

Como han señalado directamente Leigh Skene (Financial Times, 14 de Julio de 2008) todo lo que ha hecho la nacionalización es “transferir el riesgo de los tenedores de bonos emitidos por Fannie y Freddie y de sus contrapartes a los contribuyentes americanos que financiaran el dinero que ellos (los tenedores de bonos) pierdan hasta que el mercado inmobiliario doméstico se recupere, lo que puede requerir mucho tiempo”.

Pero esta transferencia del riesgo de sus titulares actuales a los contribuyentes nos parece que no puede considerarse justificada en sí misma, desde el punto de vista jurídico constitucional, ni siquiera aunque pudiera invocarse una utilidad pública o interés social a medio o largo plazo (que es lo que justifica la expropiación o tributación en nuestro sistema).

Y la razón nos parece bien sencilla. La legislación sea del tipo que sea, puede tratar con igualdad la propiedad que se expropia o los supuestos que dan lugar a la tributación, pero lo que nunca podría ser igualitario es sustituir (subrogar) a alguien, sea cual sea el mecanismo jurídico por el que se opere dicha sustitución, en el riesgo jurídico y económico libremente asumido por otro, hacerlo en perjuicio suyo y justificarlo afirmado que redundará en su beneficio a medio o largo plazo.

Con un ejemplo directo se entenderá mejor: por qué los tenedores de bonos pueden ser sustituidos en su riesgo y los propietarios inmobiliarios de la deuda titulizada no pueden ser sustituidos en el suyo. Si se dice que la diferencia es una mera cuestión técnica y que en el fondo debería conducir a lo mismo (¿cómo si los propietarios pagan sus deudas por su importe íntegro y no por el valor de mercado ahora reducido), entonces la medida tiene una difícil justificación en el principio de igualdad, Pero es que aunque se considerara justificada así, resulta evidente que hay muchos contribuyentes que no están incluidos en el supuesto del riesgo objeto de sustitución (deudas hipotecarias que no cubren el valor de los activos o propietarios de sus viviendas sin deuda hipotecaria alguna) y respecto de estos nada puede justificar jurídicamente que una norma, del rango que sea, les transfiera un riesgo libremente asumido, de forma contractual, por los tenedores de los bonos o de los créditos. Ciertamente esta transferencia jurídica del riesgo nos parece que tiene todos los tintes de una medida revolucionaria, en el sentido genuino de la expresión, es decir, sin fundamento jurídico (en esto acierta el calificativo de Roubini).

Debería dar lo mismo, parece, que se diga que la transferencia del riesgo no es un tributo, sino que solo es deuda pública (que asume o garantiza como tal la deuda privada en cuestión), que se transformará en tributos en el futuro, en un tiempo lo suficientemente alejado para cortar su vínculo con el origen.

En un caso como el considerado, de transferencia de riesgos de particulares y empresas a contribuyentes, el desplazamiento del riesgo solo podría considerarse, nos parece, una exacción que participa de la naturaleza del tributo, aunque su monetización efectiva se encuentre diferida. En otro caso, el “expediente” justifica cualquier desplazamiento de riqueza sin necesidad de respetar los principios constitucionales de la tributación (generalidad, igualdad y capacidad económica).

Conviene tenerlo en cuenta porque es muy posible medidas similares intenten abrirse en la crisis europea y española paso por estos medios, justificando los beneficios de trabajadores, empresas, para la economía en general, etc.

Al margen de los detalles técnicos, que son, sin duda importantes, nos parece que lo anterior es capital por una razón: los supuestos que parece que excepcionan normas constitucionales no pueden aceptarse a la ligera por razones económicas, ideológicas o supuestos efectos favorables. La Constitución debería vincular a todos. En primer lugar a las Administraciones Públicas. Y no permite, ni en Estados Unidos ni en cualquier otro país que tenga una constitución con derechos, que los riesgos jurídicos y económicos de un agente se trasladen por contrato o por ley a los contribuyentes, efectuando un desplazamiento jurídico y patrimonial que representa, en el momento en que tiene lugar, un empobrecimiento de los contribuyentes como ciudadanos y un enriquecimientos de aquellos que ven como su riesgo desaparece por la intervención pública.
El origen de los parlamentos es la aprobación de los tributos, actuales o futuros, y no parece un viaje muy recomendable que los parlamentos convivan nominalmente con una situación en la que otros deciden quiénes y cómo se reparten los riesgos ciertos desplazando la financiación de los mismos a los contribuyentes, que ni participaron en su creación ni los asumieron jurídicamente y económicamente como tales. Hace falta ser bastante tonto para suponer que una medida de estas características puede beneficiar a alguien distinto del beneficiario directo (es decir, de quien tiene el riesgo).Volcker ha dicho que el sistema financiero está roto (“broken down”), pero el sistema político tampoco anda muy lejos cuando lo que debería ser tan evidente ni siquiera se considera por los representantes que dicen defender los principios jurídicos en que se funda el mismo.

Se trata de una cuestión jurídica de primera magnitud referida al presente y al pasado y no solo de un problema de riesgo moral pasado o futuro.
La crisis bancaria española de los años 1977-1985 tuvo un coste (en el que debe estar incluido el del Grupo Rumasa) del 175% del producto interior bruto. Una parte importante parece que debió financiarse con impuestos, aunque no fuera, en su totalidad, por mecanismos del tipo de los aquí considerados.

Los beneficios más altos de quienes toman riesgos se justifican en la asunción de los mismos. Lo que no cabe es tener el beneficio asegurado por las dos vías: riesgo mientras es favorable e impuestos para otros cuando el riesgo es desfavorable. En el lenguaje de los negocios: “You can not have it both ways”. Esto, desde luego sería revolucionario, aunque la ideología en que se funde todavía no se haya desarrollado, ni probablemente necesite ser desarrollada, si simplemente es tan eficaz, o encuentra tan poca resistencia, como para imponerse en los hechos. El único aspecto conocido de dicha ideología es que los revolucionarios y demagogos siempre son los otros.
Guillermo Ruiz
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Algunas fuentes sobre la cuestión:

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Saturday, September 13, 2008

FANNIE Y FREDDIE EN YOUTUBE SEGUN JIM ROGERS

Friday, September 12, 2008

¿FANNIE Y FREDDIE PARA CASI TODOS LOS PUBLICOS?: CADA INTERVENCION EN LA CRISIS HA SIDO SEGUIDA POR UNA CRISIS MAYOR




Después de que los "biempensantes" entierran los problemas para los noticiarios, vienen las realidades.

Antes de comentar con algo de detalle en otra entrada algunos aspectos jurídicos de "FANNIE Y FREDDIE PARA CASI TODOS LOS PUBLICOS", no estará de más comprobar la duración de la reacción alcista del índice "Dow Jones" a cada una de las intervenciones que solucionaba todos los problemas.

Estos es lo que se recoge en este cuadro sumamente ilustrativo, que pone de relieve que los efectos de cada una de ellas han durado, a lo sumo, entre 2 y ocho semanas y no han evitado el descenso que muestra el gráfico, que no invita, precisamente, al optimismo.Estas han sido las intervenciones:

"1. August 17, 2007: The Federal Reserve Board announced a reduction in the primary credit discount rate from 6.25% to 5.75%. DJIA rallies 1,680 points over 9 weeks

2. November 26, 2007: Significant changes in limits for SOMA securities lending programme (federal reserve banks of NY). DJIA rallies 1,056 points over 3 weeks

3. January 22, 2008: FOMC decided to lower its target for the federal funds rate 75 b.p.s in an unscheduled meeting. DJIA rallies 1,134 points over 2 weeks

4. March 17/18, 2008:Bear stearns takeover on 17th March and FOMC decided to lower its target for the federal funds rate 75 b.p.s. Market expected 100 b.p.s. DJIA rallies 1,400 points over 8 weeks

5. July 15, 2008: Paulson’s testimony before Senate Banking Committee outlining plan to support GS’S (liquidity, sufficient capital and Fed consultative role). DJIA rallies 1,039 points over 9 weeks

6. September 08, 2008 Treasury takes control of Fannie and Freddie."


Esta es la fuente:

http://bigpicture.typepad.com/comments/files/dowfed090808.pdf


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Tuesday, September 9, 2008

CAMARADAS BUSH, PAULSON Y BERNANKE: BIENVENIDOS A LA REPUBLICA SOCIALISTA DE LOS ESTADOS UNIDOS DE AMERICA
















La lectura económica de la nacionalización de Freddie y Fannie ofrece innumerables detalles que pueden rastrearse (incluyendo los documentos legales de la nacionalización) en esta colección (The big picture) de links de Barry Ritholtz.

http://bigpicture.typepad.com/comments/2008/09/fannie-freddi-2.html

En relación con el aspecto económico, no son pocos los que han mencionado la teoría de Hyman Minski sobre las crisis financieras.

Puede rastrearse por ejemplo aquí:

La fusión de los mercados financieros.¿Qué podemos aprender de Minsky?

Menos frecuente es que un economista importante subraye sus innegables aspectos jurídico-políticos por la importancia que el escrutinio público de las decisiones tiene en cualquier democracia que se precie de transparencia. Sin embargo, Roubini que ya lo había hecho, lo reitera ahora con contundencia inusual fuera del foro libre americano (en el que funciona (así lo demuestra Roubini) la lucha de las ideas en el mercado) y en el artículo que hemos traducido a continuación.Un no economista quizás no podría hacer los juicios de fondo que Roubini hace sobre los aspectos jurídico-políticos de una situación límite en la historia americana, pero Roubini sí puede porque sabe de sobra de lo que habla:

“La ya inevitable nacionalización de Fannie y Freddie es el cambio de régimen más radical en la economía global y en el mundo financiero en décadas. Durante los últimos 20 años desde la caída de la URSS, el Telón de Acero y las reformas económicas en China y otras economía de mercado emergentes la economía mundial ha huido de la economía estatalizada y hacia la privatización de empresas estatales. Esta tendencia ha sido agresivamente defendida por los Estados Unidos que predicaron a derecha e izquierda los beneficios de los mercados libres y de la libre empresa .

Hoy en cambio, los Estado Unidos han llevado a cabo la mayor nacionalización en la historia de la humanidad. Al nacionalizar Fannie y Freddie los Estados Unidos han incrementado sus activos en 6 trillones (americanos) de USD y sus deudas en otros 6 trillones de USD. También se han convertido en el fondo de riesgo propiedad de un gobierno más grande en el mundo: al inyectar 200 billones de USD en el capital de Fannie y Freddie y tomar los 6 trillones de sus deudas han llevado cabo el más grande y apalancado LBO (compra apalancada) en la historia humana con un ratio capital-deuda de 30 (6.000 billones de deuda contra 200 billones de capital).

Así los camaradas Bush, Paulson and Bernanke (como fueron originariamente apodados por William Buiter) han transformado los USA en la USSRA (United Socialist State Republic of America).El socialismo está desde luego vivo y saludable en América, pero es un socialismo para los ricos, los bien relacionados y Wall Street. Un socialismo en el que los beneficios son privatizados y las pérdidas socializadas apuntando a la factura de los contribuyentes unas pérdidas de 300 billones de dólares.

El mayor rescate y las mayor nacionalización en la historia humana procede de la Administración que ha sido la más fanática, ideologizada y fundamentalista defensora del libre de mercado en la historia de los Estados Unidos.

Los ideólogos reguladores que literalmente sostuvieron una sierra en una comparecencia pública para demoler “regulaciones innecesarias” son ahora comunistas que nacionalizan empresas privadas y socializan sus pérdidas: el rescate de los acreedores de Bear Stearns, el rescate de Freddie y Fannie, el uso del balance de la FEd (cientos de billones de deuda pública segura intercambiada por deuda privada ilíquida, basura y tóxica), el uso de otras GES (El sistema del Banco Federal de Préstamo para Vivienda) para proporcionar cientos de billones de liquidez a los necesitados, sin liquidez e insolventes prestamistas hipotecarios, el uso del Tesoro americano para manipular el mercado hipotecario (el Tesoro será ahora por primera vez agencia compradora de MBS para manipular y promover el mercado), la creación de un sin fin de nuevas facilidades dirigidas al rescate (TAF, TSLF, PDFC) para promover y rescatar bancos y, por primera vez desde la Gran Depresión, para rescatar instituciones financieras no bancarias, y una gana completa de otras acciones legislativas y ejecutivas (incluyendo la reciente ley para proporcionar garantía pública para hipotecar a bancos que deseen reducir su valor de emisión)

Esta es la más grande, y más socializante, intervención en los asuntos económicos desde la formación de la Unión Soviética y la China Comunista. Así los inversores extranjeros son bienvenidos a la USSSRA donde pueden ganar elevados márgenes comparativos frente a la deuda pública (invirtiendo en deuda emitida por Freddie y Fannie) y nunca soportar ningún riesgo de crédito (ni siquiera los tenedores de bonos subordinados que hicieron una fortuna ayer cuando esta garantía se hizo efectiva)

Como legiones de evangelistas, hipócritas y moralistas que alabaron los valores familiares y pretendieron ser más santos que tú y que son regularmente descubiertos en falta o disfrazados o pervertidos, estos hipócritas de Bush que parlotearon de años de gloria para el capitalismo salvaje de la jungla y el oeste (y nunca creyeron en cualquier regulación y supervisión apropiada de los mercados financieros) permitieron crecer a la mayor burbuja sin ningún control, han caudado la mayor crisis financiera desde la Gran Depresión y están siendo forzados ahora a llevar a cabo la mayor intervención y nacionalización de un gobierno en la historia de la humanidad. Todo en beneficio de los ricos y bien relacionados.

Así los camaradas Bush, Paulson y Bernanke pasaran por derecho propio a los libros de historia como la troika bolchevique que convirtió a los Estados Unidos en la USSRA. Los fanáticos fundamentalistas de cualquier credo son siempre pestes que causan la destrucción con su fanatismo inflexible, pero usualmente no son responsables de la mayor economía del mundo. Pero estos fundamentalistas del vudú del laissez faire a cargo de la economía americana han causado ahora la mayor crisis financiera desde la gran depresión y la crisis económica más severa en décadas. Hagamos que sean objeto de escarnio público por su hipocresía y fanatismo, que ha causado tanto daños financieros y económicos."

Nouriel Roubini

http://www.rgemonitor.com/roubini-monitor/253529/comrades_bush_paulson_and_bernanke_welcome_you_to_the_ussra_united_socialist_state_republic_of_america


(Traducción de Guillermo Ruiz)

Esta obra de traducción está bajo una Licencia Reconocimiento-No comercial-Sin obras derivadas 2.5 España de Creative Commons. Para ver una copia de esta licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/2.5/es/ o envie una carta a Creative Commons, 171 Second Street, Suite 300, San Francisco, California 94105, USA

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Sunday, September 7, 2008

LA PRIMERA CRISIS FINANCIERA GLOBAL DEL SIGLO XXI

El Gobierno Federal de los Estados Unidos ha anunciado finalmente el rescate de Freddie y Fannie. Según el FT puede tratarse del mayor rescate de la economía mundial:

1) Inyecciones de capital de hasta 100 billones (americanos) de USD para cada una de las entidades.

2) Compras de bonos hipotecarios emitidos por ambas entidades, comenzando por 5 billones de USD y autorizando a las compañías a aumentar su cartera en más de 100 billones de USD.

3) Auxilio de liquidez de cuantía ilimitada.

Este es un breve comentario sobre el rescate de Mohamed El-Erian en el FT:

“First, the success of the action depends partly on whether it “crowds in” capital from both domestic and foreign sources.

This is key to stabilising markets and drawing a line under the process of global economic decline. Here, a commitment of the government’s balance sheet is necessary but not sufficient. Since the US government is already running a growing fiscal deficit and the country as a whole has a current account deficit, its balance sheet must be supported by other capital inflows, especially on the part of foreign holders of US debt who have become increasingly skittish in recent weeks.

(…)

Over the next few weeks we will get a lot of information as to whether these conditions are being met. If they are, this latest levy will prove effective in stopping the deleveraging hurricane and allowing for clean-up operations to start – including reconciling markets to the new realities on the ground and leading to the establishment of better preventive measures against future hurricane formations.

If, however, the conditions are not met, the global economy will experience further significant devastation that will go well beyond housing and the financial sector. In this scenario, consumers residing in highly leveraged economies such as the US and the UK will feel even sharper and more prolonged pain, followed by those in several emerging economies.”

The writer, co-chief executive and co-chief investment officer of Pimco, is author of When Markets Collide: Investment Strategies for the Age of Global Economic Change (McGraw Hill)

http://www.ft.com/cms/s/0/33ddd0ac-7cf7-11dd-8d59-000077b07658.html

La economía española está igualmente apalancada en extremo y bajo un proceso de desapalancamiento acelerado.


Esta es la opinión de Nouriel Roubini que ha estado especialmente acertado en pronosticar el desenlace final con gran antelación, y que expresa sus críticas a la forma en que se lleva a cabo:

http://www.rgemonitor.com/roubini-monitor/253501/fannie_and_freddies_bust_and_deeply_flawed_government_bailout

Como antecedente exhaustivo de la situación y de lo que la misma representa, puede descargarse gratuitamente el interesante libro La Primera Crisis Financiera Global del Siglo XXI” en los links abajo indicados y con el contenido que igualmente se reproduce:

http://www.voxeu.org/index.php?q=node/1352

http://www.voxeu.org/reports/subprime/report.pdf

“The First Global Financial Crisis of 21 st Century”

Edited by Andrew Felton and Carmen M. Reinhart

Preface
Introduction

Section 1 Why Did the Crisis Happen?

The relationship between the recent boom and the current delinquencies in subprime mortgages
Giovanni Dell'Ariccia, Deniz Igan and Luc Laeven

Why bank risk models failed
Avinash Persaud

Blame the models
Jon Danielsson

The subprime crisis: observations on the emerging debate
Charles Wyplosz

The subprime series, part 1: Financial crises are not going away
Stephen G. Cecchetti

The subprime series, part 2: Deposit insurance and the lender of last resort
Stephen G. Cecchetti

The subprime series, part 3: Why central banks should be financial supervisors
Stephen G. Cecchetti

The subprime series, part 4: Does well-designed monetary policy encourage risk- taking?
Stephen G. Cecchetti

The subprime crisis: Greenspan’s Legacy
Tito Boeri and Luigi Guiso

The impact of short-term interest rates on risk-taking: hard evidence
Vasso Ioannidou, Steven Ongena and Jose Luis Peydró

Why did bank supervision fail?
Guido Tabellini

The subprime crisis and credit risk transfer: something amiss
Luigi Spaventa

The crisis of 2007: some lessons from history
Michael D. Bordo

Reflections on the international dimensions and policy lessons of the US subprime crisis
Carmen Reinhart

Section 2 How Is the Crisis Unfolding?

Federal Reserve policy actions in August 2007: frequently asked questions (updated)
Stephen G. Cecchetti

An extensive but benign crisis?
Tommaso Monacelli

Not (yet) a ‘Minsky moment’
Charles W. Calomiris

A B & B future for subprime borrowers?
Willem Buiter

Double counting 101: the useful distinction between inside and outside assets
Willem Buiter

Bagehot, central banking and the financial crisis
Xavier Vives

The financial crisis: why it may last
Angel Ubide

Fallout from the credit crunch
Dennis J. Snower

Four mega-dangers international financial markets face
Dennis J. Snower

Federal Reserve policy responses to the crisis of 2007–8: a summary
Stephen G. Cecchetti

While the ECB ponders, the Fed moves – and cleverly at that
Charles Wyplosz

Section 3 What Can Be Done?

The subprime crisis: Who pays and what needs fixing
Marco Onado

Filling the information gap
Alberto Giovannini and Luigi Spaventa

Lessons from the North Atlantic financial crisis
Willem Buiter

Lessons from Northern Rock: banking and shadow banking
Willem Buiter

Lessons from Northern Rock: how to handle failure
Willem Buiter

Ratings agency reform
Richard Portes

How to avoid further credit and liquidity confidence crises
Guillermo de la Dehesa

The inappropriateness of financial regulation
Avinash Persaud

There is more to central banking than inflation targeting
Paul De Grauwe

Can monetary policy really be used to stabilize asset prices?
Katrin Assenmacher-Wesche and Stefan Gerlach

A missed opportunity for the Fed
Willem Buiter and Anne Sibert

The central bank as the market-maker of last resort: from lender of last resort to market-maker of last resort
Willem Buiter and Anne Sibert

Avoiding disorderly deleveraging
Luigi Spaventa

Chronology
Glossary

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